川恒股份2026年三季报解读：利润停了一年，但有两件事悄悄变了

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏

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结论先放这儿：Q3营收、利润双双转负，全年利润跟去年差不多持平，2026年是川恒的蛰伏年。可蛰伏底下有暗流——Q3营收掉队的主因是出口受限（政策卡的），硫磺这根刺正在快速变软，磷酸铁这个配角翻身成了利润拉动主力。

先说结论。

Q3单季营收22.93亿，同比掉6.2%；归母净利3.68亿，同比掉14.1%。前三季累计营收63.51亿（+9.4%）、净利9.28亿（-3.8%）。去年Q3是24.44亿营收、4.28亿净利——那是川恒近几年最好的一季，基数本来就高。

这家公司不看头一两个季度，要看三件事：那桌菜（产品结构）变没变、那口锅（成本）被谁砸的、那块菜地（磷矿）到底能不能长。今天把账一笔笔算给你看。

先说Q3为什么掉队：主因是出口被卡，硫磺只是帮凶

很多人一听磷化工利润差，条件反射就是"硫磺贵"。川恒这笔账得分清楚：磷酸一铵毛利率掉，确实是硫磺成本顶的；商品酸毛利率掉，主因是出口受限，硫磺是帮凶，主犯是政策。

公司自己把话挑明了：去年Q3商品酸出口量价齐升，出口22万吨；今年Q3出口完全受限，只卖出10多万吨，差了一大半。出口一卡，大量商品酸被迫转内销，国内市场自己打自己，内卷加剧，公司干脆主动下调酸装置开工率来稳市。结果就是商品酸毛利率同比降了差不多10个点，营收规模也被直接拖下来。

这跟三季报数字对得上：营收、利润双负增长的根子在出口端，成本端的影响反倒次要。看清楚这个，后面的估值才不会算错。

四道菜的排位和毛利：二氢钙坐回第一把交椅，磷酸铁翻身

去年还是磷酸当大哥，今年前三季的排位变了：

毛利率这道菜：

看明白没有——磷酸铁才是这季度真正的亮点。半年报时毛利率才11%，到1-9月干到17%，单季还在往上跳。公司原话：它是当期盈利增长的核心拉动产品。恒轩公司（磷酸铁主体）从去年亏损转为盈利约6000万，公司持股从60%提到75%。10万吨产线月均产量约8000吨，全年预计超9万吨，还在做配方调试，没满产。

磷酸二氢钙呢？1-9月卖了36万多吨，毛利率35.7%还往上走。买它的是新希望、海大这种大饲料厂，换供应商要重新做半年喂养试验，粘性极强。而且它不受出口、限价限制——整个行业被出口政策摁着打的时候，它照样涨价照样放量。这道菜是真护城河，坐第一把交椅不是巧合。

硫磺这根刺，松到什么程度了？

硫磺价格从8月高点到现在，两个多月跌了四成多，而且是加速跌：

（数据来源：生意社硫磺报价、卓创资讯、隆众资讯）

翻译成人话：10月下旬才是真正的加速段，一周跌了18%。虽然5452跟正常年份（1000-2000元）比还是贵得离谱，但成本冲击已经大幅减弱。

不过得提个醒：硫磺跌价传导到川恒的成本表上，隔着三堵墙——采购时点、库存缓冲、外购定价。10月的生产用料是8-9月高价锁的单，仓库里还压着高价库存，外购硫酸的出厂价调价更慢。所以推测Q4只吃到红利的大概四分之一到三分之一，明年Q1低价硫磺+低价硫酸双到位，才算全面受益。

成本降得慢、售价跌得快，两头夹着，Q4经营压力确实没缓解。三季度是年内压力最大的阶段——所以别把Q4的账算满，明年一季度才是"成本红利+需求检验"的关键季。

另外还有个对冲在路上：贵州、广西各新建一套硫铁矿制酸装置（38万吨+40万吨），明年六七月份投产，投产后自供硫酸能到120万吨、占比超五成。硫磺制酸装置因为硫磺太贵已经暂停了。以后被硫磺绑架的程度会明显减轻。

磷矿这块菜地：产量口径先捋清楚，再谈增量

三季报那会儿大家盯的是"小坝技改+30万吨产能"。电话会给了更实在的口径——产能增量30万吨，但2026年当年产量增量只有16-20万吨，全年总产量预计350-360万吨。小坝技改后全年贡献增量约17万吨（9月还因政策影响停产了不到一周）。为什么差一截？技改完不等于立刻满产，爬坡要时间。所以"+30万吨"是2027年实打实的，2026年报表上先吃16-20万吨。

在建矿山的时间表，电话会也捋清楚了：

注意天一矿这个变化：之前市场以为它遥遥无期，现在明确了——安全设施变更审批拖了后腿，完工从原计划2026年底延到2028年底，但明年工程矿就能出70-80万吨。工程矿就是边建边采，虽然不算正式产能，但明年磷矿增量会前置放出来。鸡公岭那边还有个加分项：夹缝区1000多万吨资源如果能纳入，建设投入能省四分之一。

一句话：近端有小坝和天一托底，远端等老寨子和鸡公岭，磷矿这条腿的时间表比半年报时看得更清楚了。

出口这根绳子：磷肥9月已经松了，商品酸在2027年

出口这事得说透，因为它是明年最大的变量。

先分清两样东西：磷肥（磷酸一铵、磷酸二铵这些农用的）和商品酸（磷酸，工业级食品级那些），是两个不同管控。

磷肥这边：2026年3月14日到8月31日，国家为保春耕暂停出口申报，9月1日起已经恢复常态化出口申报——绳子已经松了，不用等2027年。

商品酸这边：它不在这份名单里，但实际出口卡得死死的。川恒Q3商品酸销量只有去年的55%。为什么？磷酸是危险化学品，出口要过产地检验加口岸查验，审批收紧时通关就慢；再加上2026年整个磷资源被上升为"落实国家安全战略的重要着力点"，磷矿石暂停配额改许可证、黄磷出口税率20%，全链条都在防出口保国内。商品酸是在这口大锅底下连坐的。

那为什么判断2027年会实质放开？逻辑链是这样的：

第一步，限出口的初衷是保供稳价——硫磺暴涨、国内磷价太高，怕出口再抢供给，才暂停。这是应急工具，历来是"春保供、秋放开"的季节性节奏，从2019年取消出口关税到2021年法检、2023年配额制，管控是常态，彻底禁出从来没成为常态。

第二步，催化剂已经出现。硫磺从10月下旬开始大跌，磷肥成本端松动，磷价往下走，"保供压力"这个理由自然消退。

第三步，政策有决策滞后。四季度要保冬储和春耕，政策不会中途转向，放开窗口天然落在2027年春耕结束后，也就是二季度到三季度。

第四步，行业基本面也要求出口。中国磷肥产能过剩，出口是分流刚需；新洋丰这些龙头已经在按"2026年放开后拿配额"做准备了。

川恒最大的弹性就在商品酸：去年出口22万吨量价齐升，今年只剩10多万吨、毛利率掉了10个点。一旦2027年恢复常态，营收和毛利修复的弹性都集中在它身上。但丑话也说前头：商品酸是危险品，恢复节奏可能比磷肥再慢半拍；而且就算放开，大概率回到"窗口期+配额"的常态化管理，别指望回到2019年那种敞开出口。

还有两块新生意：黄磷期权和矿山施工

这两块是解读三季报时没有的，电话会新给的。

黄磷：一张2-3年的远期期权。 黄磷属"两高"项目，上市公司现阶段不能直接并购，由控股股东先整合：目前已整合约7-8万吨产能（控股股东5.1万吨在产+参股荣达丰2万余吨），计划做到12-15万吨，配好后端精细磷化工产品、符合政策要求后，择机注入上市公司，预计至少2-3年。黄磷是磷化工利润池里高毛利的环节，注入是实打实的期权，但时间表和政策都不确定，现在只能记在跟踪本上，不能算进估值。

矿山施工：明年多一块对外生意。 公司已收购一家有矿山施工、爆破双资质的企业（持股67%），增资到1亿注册资本申请一级资质。这不光是为自家矿服务——明年5月是国家规定的矿山企业必须配自有施工团队的硬性截止（地下矿2027年5月1日、露天矿2028年5月1日，逾期责令停产整顿），大批养不起自建队伍的中小矿山只能卖身或托管，磷矿并购标的大概率明显增多。川恒手里有资质、有矿化一体消化能力、还有钱，是这轮整合的买家之一；施工资质本身还能对外接活，多一条现金流。

估值锚点：跌回保守区间，磷酸铁这盘菜的盈利假设要上修

先把位置摆清楚：10月23日收盘29.63元，总股本约6.06亿股，市值约180亿，PE-TTM约14倍。

把三季报和电话会确认的变量（业绩停滞+矿山延期+磷酸铁上修）代入原来的估值框架：

两处修正要讲清楚。一处是磷酸铁盈利基数上修：之前按半年报11%毛利率估它的利润，现在1-9月干到17%、全年产量超9万吨，这块业务的盈利假设得往上调，四业务分开估的"中性5-15亿"净利区间可以上调；但公司对二期很克制——意向按10万吨规划、内部按5万吨分步走，边看边建，避免一窝蜂扩产，所以倍数区间不用动。另一处是商品酸的出口弹性：这盘菜的利润被政策压着，不是生意本身坏了，2027年出口一开，弹性就回来。

整体看，180亿市值、14倍PE，落在"合理价买好生意"的位置——向下有磷矿和现金牛二氢钙托底，向上先吃2027年出口放开+硫磺红利的双击，再等2029年磷矿翻倍、远期黄磷期权。

如果你信"出口放开+磷酸铁放量+磷矿扩产"这三条中期逻辑，这个价位可以开始跟踪了；如果只信现有业务，那它不算贵也不算便宜，等Q4毛利率修复和出口政策变化的实锤出来再看。

磷化工这门生意，锅里的菜好不好，一半看手艺，一半看柴火贵不贵。川恒的手艺我从来没怀疑过，柴火已经开始降价，出口那扇门也开始松动——剩下的，就是等火重新旺起来。

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