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导读
大师都让你躲着衰退行业。
可我手里有两个反例：卖奶粉的飞鹤，跟着出生人口一路往下；被手机干掉"看时间"功能的东方表行，门店越关越少，股价却十年新高。
同样是衰退，命运凭什么反着走？我把这两家翻了个底朝天，上篇先把"看到了什么"说清楚。
先从我这两笔买卖说起
中国飞鹤，我做过两回，结果完全相反。
第一回是 2024 年，三块多港币开始买，2025 年初五块多到七块多陆续清掉，赚了一笔。第二回是 2025 年年中，看它跌回来，从四块三往下一路补，四块、三块八、三块七，最后在三块三到两块四之间认亏出来，小亏。
同一只票，同一个我，一回赚一回亏。这事儿我琢磨了挺久。
更让我想不通的是另一家公司，东方表行，香港卖名表的。手机普及以后，谁还用手表看时间？这门"看时间"的生意，算是被手机从根上抄了，它的门店也确实关了一家又一家。可你翻它的年 K 线，这些年是一路往上走的，把历年分红都算进去再看，妥妥一只牛股。
一个跟着出生人口往下崩，一个被手机干掉了核心功能反而涨。都说衰退行业碰不得，这俩到底是怎么回事？
这篇是系列上篇，我先把"发生了什么"摆清楚，再给你一把我自己用的尺子。
飞鹤这几年，是肉眼可见地往下走
先说飞鹤。
它的生意其实很简单，卖婴幼儿奶粉，主要客户是三岁以下的娃。这门生意的天花板不看别的，看每年有多少新生儿。
我把出生人口这串数念给你听：2016 年一年还有 1786 万个娃出生，到 2025 年，只剩 792 万。十年不到，少了一多半。中间 2024 年有个小反弹，回到 954 万，那是龙年加上二胎堆积撑起来的，喘了口气，转过年来又砸下去了。
有人说，看结婚数能不能提前看到拐点。2025 年登记结婚的确实多了一成多，回到 676 万对。可你去翻政策就知道，这主要是 2025 年 5 月婚姻登记全国通办拱起来的——以前得回户籍地领证，很多人嫌麻烦一直拖着，现在就近就能办。证办得多了，不等于年轻人又愿意生了，一码归一码。
娃少了，奶粉自然卖不动。飞鹤 2025 年营收 181 亿，掉了一成多；最要命的是净利润，只剩 19 亿出头，掉了快一半。做过买卖的都明白，收入掉一成、利润掉四成多，这意味着成本是刚性的，收入一滑，利润被加速往下拽。到 2026 年上半年，它的婴儿配方奶粉收入还在跌，连着六个季度了。
股价更直观。2021 年高点，一股二十多港币，现在两块四。你没看错，跌没了快九成。
到这里，故事特别顺：行业衰退，公司跟着完蛋。这结论你闭着眼都能下。
可问题是，这套说法放到东方表行身上，怎么就失灵了？
手表"看时间"的功能死了，可它没跟着死
东方表行，香港老牌名表经销商，劳力士、帝舵、欧米茄、浪琴这些牌子它都代理。你今天去香港、去内地商场，看到的不少名表门店，背后都是它。
按常识，这家公司早该不行了。现在谁戴表是为了看时间？掏手机不就行了。它的门店从高峰大几十家，砍到现在只剩 39 家。店越关越少，这不是衰退是什么？
但你看它的账，完全是另一回事。
毛利率，大白话说就是一块表卖出去、扣掉进货成本还能剩多少，从早先的一成多，爬到了现在三成以上。店少了，赚钱的本事反而强了。单店一年做的流水，从三千多万涨到快八千八百万。
我后来翻明白了，就四件事。
一是把租金高、不赚钱的店关掉了。衰退期最忌讳硬撑门面，它不撑，关店的同时把费用里的租金占比从四成多压到两成出头。二是生意重心往内地搬，内地门店的利润率比香港高，内地占比上去了，整体赚钱能力跟着上台阶。三是从批发转零售，自己直接面对客人，再往高端走，卖的表越来越贵。四是赶上了租金下行，铺子便宜了。
更关键的是它怎么对待赚到的钱。这些年它几乎把利润全分了，分红率常年接近 100%，还在 2020 年低位回购、注销了约 14.5% 的股本。分红加上回购，钱是真金白银回到股东手里的。
我得诚实地说一句，它也不是什么躺赢的神。2013 到 2016 年那波，它股价最多跌过 74%，2016 年全年还亏了钱。它骨子里是个强周期生意，得熬。可你要是在 2015 年的底部拿着不动，连分红带回购，到现在十年，差不多翻了十倍。
同样是衰退，一个跌没九成，一个十年十倍。差别肯定不在"衰退"这两个字上。
衰退也分三六九等，我做了六把尺子
为了搞清楚这俩到底差在哪，我给自己做了六把尺子。每一把都拿同一个问题去量：衰退来的时候，这家公司是越活越难，还是越活越稳。
第一把，量衰退的到底是什么。 奶粉这边，衰退的是真需求，娃是真的少了，人口的减法，回不来。手表这边，被替代的只是"看时间"这个旧功能；可手表的另一层身份——身份、珠宝、能保值的硬通货——一点没被替代，还越卖越贵。一个是池子在漏水，一个是池子里的水换了个地方。
第二把，量它手里的货。 奶粉有保质期，放久了就是废品，越压越心慌，赶着卖。名表的经典款放几年不但不掉价，还能涨，二手市场硬得很。一个手里是越来越烫手的货，一个手里是越放越硬的货。
第三把，量它是自己上阵打仗，还是占着码头收租。 这把最要命，我多说两句。飞鹤是制造商，品牌得自己养，渠道得自己铺，仗得一场一场自己打。东方表行更像个拿到牌照的货架——卖的是劳力士们的表，品牌方负责把牌子做硬，它占着核心地段的位置和经销资质，某种程度上是在收租。打仗的和收租的，遇到行业寒冬，谁累谁清楚。
第四把，量萎缩的时候是越卷越惨，还是越衰退越出清。 奶粉的玩家面对的是同一批越来越少的妈妈，你多卖一罐我就少卖一罐，谁都不敢收手，越打越血腥。名表行业呢，小经销商一批批死掉，活下来的牌照商话语权反而更集中。衰退帮它熬死了对手。
第五把，量赚了钱怎么花。 东方表行几乎把利润全分了，还低位回购，把现金还给股东。飞鹤这边，行业越冷，它越得花钱维持曝光，这笔钱省不下来，这里头的名堂，中篇我重点拆。
第六把，量你买入时价格里装的是什么。 东方表行最惨那几年，市场当它是个快死的夕阳行业，预期已经躺在地板上。飞鹤 2021 年高点，价格里装的是"永远增长"的乐观。一个躺在地板上，一个飘在天上。
这六把尺子，说白了就一句话：衰退本身不可怕，可怕的是你压根没分清，自己买的是哪一种衰退。
飞鹤的故事，用这六把尺子一量，答案已经呼之欲出了。可我自己真正的教训，也最反直觉的地方，偏偏不在第一把、也不在第六把，而在第三、第五把——它生意里藏着一个"三年一换、还得不停花钱"的死结，这个死结让它在衰退来的时候，比谁都被动。
这个死结到底是什么？它曾经那条又深又宽的护城河，又是怎么被自己一步步松掉的？放中篇，我接着拆。
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