钱先生专栏

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章周期股最危险的时候，是你在盈利顶点把它当成成长股；第二危险的时候，是你在下行期把 PB 当成安全垫。六条纪律，三条操作，十个问题，少一条都别下手。2022 年，我看过一家地产公司的报表。PB 0.4，账上现金不少，土地储备一大片。我当时的第一反应是，便宜。净资产打四折，就算资产不值钱，也不至于亏到哪去。后来我把它的到期债务和预售款一算，才知道那 0.4 倍的 PB 是个陷阱。它的净资产里，有一大块是卖不掉的房子和还没开发的土地；它的现金里，有一大块是业主的预售款，不是自己的钱。资产是纸面的，债是真金白银的。那一次我没买，可这个教训我记到现在：周期股的资产负债表，比利润表重要。利润表告诉你它今年赚了多少，资产负债表告诉你它能不能活到明年。先看资产，PE 会骗人这条上一篇文章讲透了，这里只重复一句：周期股的 PE，是拿过去的利润算的；利润会跑，PE 会骗人。你要看 PB、吨市值、头均市值、重置成本、正常化利润。五个锚摆在一起，看市场给的是哪一档

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章牧原 2020 年赚 303.75 亿，PE 看着最低；2023 年亏 42.63 亿，PE 是负的；2024 年赚 189.25 亿，PE 又下来了。你盯着 PE 买周期股，永远买在盈利顶点，卖在亏损底部。周期股最便宜的时候，往往是它最贵的时候。这话是市场用真金白银教我的，我只是转述。2020 年，牧原赚了 303.75 亿。你拿市值除以这个利润，PE 低得吓人，看着像白捡。2023 年，它亏了 42.63 亿，PE 变成负的，没人敢看。2024 年，它又赚了 189.25 亿，PE 重新下来。同一家公司，三年三个 PE。你按哪个买？按 2020 年的利润买，你买在山顶；按 2023 年的亏损卖，你卖在谷底。PE 这张照片，每年都在换，可公司的生意没换。PE 是水位，正常化利润是常年的水位线。 你拿汛期的水位去判断水库够不够深，迟早要淹。PE 为什么会骗人PE 的算法很简单：市值除以净利润。问题出在分母。周期股的净利润，是大起大落的。价格

联塑的管道毛利率 28.2%，公元 17.8%，雄塑 12.1%；牧原的完全成本 12 块一公斤，行业 14 到 15 块。两个都是成本冠军，一个 2025 年赚 12 亿，一个赚 158 亿。成本优势能让你活下来，不能让你赚大钱。行业里成本最低的那个，往往不是最赚钱的那个。这话听着别扭。按常理，成本低，利润应该厚。可你把联塑和牧原的账摆在一起，就会发现事情没这么简单。联塑 2025 年收入 243 亿，净利 12 亿，净利率 5.0%，ROE 5.2%。它的管道毛利率 28.2%，同行公元 17.8%，雄塑 12.1%。同样是卖管子，它的成本比人家低一大截。牧原 2025 年收入 1,441 亿，净利 158 亿，净利率 10.97%，ROE 19.93%。它的完全成本 12 块一公斤，行业普遍 14 到 15 块。同样是养猪，它的成本也比人家低一大截。两个都是成本冠军。一个赚 12 亿，一个赚 158 亿。差别不在谁更会省钱，在它们脚下的周期，给不给你把省下来的钱装进兜里。价格周期里，成本优势是利润先看牧原。猪价高的时候，行业平均成本 14 块，牧原 12 块，中间那 2 块就是超

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章一吨塑料管卖 8000多块，一吨活猪卖一万三千多。两个行业像得吓人，命却完全相反。买周期股亏钱，很多人亏在第一步：把需求周期当成了价格周期。一吨塑料管，卖 8000多块；一吨活猪，卖一万三千多。一个盖房子用，一个端上桌吃。看着八竿子打不着，可你把这两门生意摊开，骨架像得吓人。都是同质化产品，谁也没有定价权；都是一超多强，后头跟着一堆长尾；龙头都蹲在成本曲线最左边；都在周期顶点猛扩产；杠杆和现金流，连失血的节奏都差不多。可它们的命不一样。猪价跌下去，熬一年，还能弹回来；管子的需求跌下去，可能就再也回不到从前。我一开始也觉得，猪和管子都是大宗品，都是看天吃饭。后来把复购周期一拉，才发现这俩压根不是一种动物。周期股像一座水库。 价格是水位，供给是闸门，需求是上游来水。水位有涨有落，这叫价格周期；上游断流了，水库再也蓄不满，这叫需求周期。你连来水都没搞清楚，就去猜水位，猜得再准也是白搭。猪和管子，五像四不像先看像的地方。第一，产品都同质化。猪就是猪

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章上一篇把六种生意归成了三层，也算清了它每年必须交的那笔维护费——收入的五分之一。这一篇换个问法：它的客人，到底从哪儿来？客人从哪来，这决定天花板在哪招人的需求，人是从哪冒出来的？两条来源，性质完全不同。一条是换工作。一个人从这家跳到那家，人头没多，可两个企业各挂一个岗位，平台两头收费。这条是存量，池子大，但不会因为人口增长而变大，它只跟"换手率"走。一条是新就业。毕业生、农民工进城、复员转业，这些人是净新增，第一次进入劳动力市场。这条是增量，但它有个残酷的特点：跟着出生人口走，而且已经在往下走了。数字大致是这样：城镇就业人员四个多亿，一年换工作的比例按一两成算，就是七八千万人次的流动；每年新进劳动力市场的一千万出头，毕业生一千二三百万，已经接近顶。存量的流水是增量的六七倍。更狠的是公司自己在电话会上算过一笔：中国16到59岁的劳动人口，2026年约7.8亿，到2036年要降9%，到2046年降两成，剩6.9亿。这是它给投资人的数字。二十年少

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章招聘平台这门生意，越往下拆越像一条高速公路：修路的收过路费，可路上出不出事，它不管。而这条路的维护费，一年要吃掉收入的五分之一。一个年薪150万的CFO，猎头收40万。一个电子厂的普工，招聘平台收几百块。同样是招人，价钱差了上千倍。你要是觉得这是"CFO比普工金贵"，那只答对了一半。我一开始也这么算，后来咱们把两笔账摊开才发现，这钱压根不按人的身价收。它按"谁承担后果"收。猎头那40万，拆开是四块：找人占一成多，判断这人能不能干占三成多，剩下四成是保修——三个月内人不合适，免费重找；最后两成，是交付成本和猎头公司自己的毛利。把保修抽掉，这单立刻掉到二十来万。那四成，企业买的是一份保险。平台那几百块，买的是"让我的岗位被更多人看到"。看到以后成不成，跟它没关系。钱先收了，招不到也不退。一个收过路费，一个收成功费。这两种收法，把这个行业劈成了两头。一头在高处收过路费，一头在低处卖人力，中间还夹着好几层。往后所有的毛利、护城河、估值，都是从这个岔

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章达仁堂各品种的风险地图我把 13 个重点品种按"集采、原料、基药医保、OTC 比价、红黄绿灯、竞品"六把刀，一个一个过了一遍。结论先放这儿：速效和京万红是安全区，清咽和紫龙金在黄灯区，安宫在红灯区，藿香正气软胶囊在最危险的地方。但得先说清一件事：这六把刀不是平均落在 13 个品种上的。 有的品种六把刀全卷了刃，三句话就说完；有的品种一把刀就能定生死，值得写三段。要是每个品种都凑齐六把刀写一遍，凑出来的是同一段话的 13 个复印件——读者看到第五个就腻了，还学不到东西。所以下面按这个顺序拆：先查两件事，它进没进医保目录、有没有被集采中选；再看院内价格被谁卡着、院外能不能自己定价；最后落一句这个品种的价格风险到底有多大。刀口真落下来的六个（速效、京万红、清咽、安宫、紫龙金、藿香），一个个详拆；剩下六个体量加起来不到七个亿、刀口又大同小异，压成一张表一次说完。13 个品种的数据在最后那张总表里，一个都不少。（下面的收入都是不含税口径、2025 年

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章达仁堂手里的药，有的走高速，有的走乡道，有的前面立着红灯。先讲个真事。2025 年 7 月，国家医保局发了一份《医药价格风险线索通报（第一批）》：全国挂网的 8.8 万多种中成药里，有些药的日均治疗费用，能到同一个省、同一种药最低日费用的 5 倍以上。最极端的一例在黑龙江——一款小活络丸，挂网价 476 块，一天吃一丸，日费用就是 476 块；而省内同种药的最低日费用是 0.52 块。476 对 0.52，915 倍。这里要注意比较的基准：不是拿这个省跟那个省比，是同一个省里，不同厂家之间比。所以医保局治的不是"某地卖得贵"，是"同一个省里，你的药凭什么比隔壁厂贵 900 倍"。这个基准很关键，后面讲红黄绿灯用的就是它。你问中药价格怎么定的？说白了，中药的定价不是一条路，是四条车道，达仁堂的药分别跑在上面。这篇我按三层来看：四条车道讲"药价在哪里形成"，六把刀讲"六种力量从哪个方向砍下来"，最后一张品种地图讲"每一刀落到达仁堂哪个品种上、有

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章### 一、已实现年份（2023-2025）的数据来源这三年是**行业官方已公布的真实吊装数据**，并非预测：1. **2023年 75.50GW**来源：中国可再生能源学会风能专业委员会（CWEA）发布的《2023年中国风电吊装容量统计简报》，当年全国新增吊装容量75.5GW，其中陆上68.32GW、海上7.18GW。2. **2024年 86.99GW**来源：CWEA 2024年度风电吊装数据，当年全国新增吊装86.99GW，其中陆上81.37GW、海上5.62GW。3. **2025年 130.00GW**来源：CWEA及行业公开统计的2025年全年吊装数据，同时与本次一季报交流会中公司表述的“2025年国内装机首次突破100GW、达约120GW”的口径基本匹配（130GW为全口径吊装统计值），是风电行业历史最高大年。---### 二、预测年份（2026E-2030E）中性情景的核心依据中性情景的核心逻辑是：**2025年是政策+大

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章# 一、先结论：中性情景陆上/海上价值量年均4%-5%复合提升，**完全贴合行业真实发展规律**，并非单纯“涨价提价”，核心驱动力是**产品结构升级+风机大型化+海风高标准溢价**，而非直接提价；同时结合公司交流会、财报、行业格局，其定价权具备充足支撑。## （一）逐年4%-5%提升的底层逻辑（不是简单涨价，是结构性均价上行）表格数据：陆上：8.5→9.3→10.3→10.8→11.3→11.9→12.5→13.1，2023-2030 CAGR≈6.4%，2026年后逐年增速收敛至4%-5%海上：17→18.6→20.6→21.6→22.6→23.8→25→26.2，2023-2030 CAGR≈6.5%，2026年后稳定4%-5%### 1、核心驱动1：风机大型化倒逼高端机型渗透率持续上行（最核心增量）1）塔筒高度持续抬升：2025年陆上主流7MW+塔筒高度140m+，2030年主流9-10MW、塔筒160m+；传统钢丝绳升降机在高塔易晃

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章### 核心结论2024年6月—2025年6月股价长期在30元以下、最低探至20.39元，**并非由公司业绩周期下行导致**——这段时间公司基本面持续高增长，当期业绩没有出现衰退。股价低迷本质是**风电板块集体性估值压制 + 市场对行业周期的过度悲观预期 + 大盘熊市情绪**共同推动的估值收缩，属于预期和情绪主导的波动，而非基本面兑现恶化。---## 一、先证伪：这段时间公司业绩非但没有周期下行，反而持续高增长我们直接对应时间区间看业绩兑现情况：| 指标 | 2023年 | 2024年 | 同比增速 | 2025H1 | 同比增速 ||---|---|---|---|---|---|| 总营业收入 | 13.70亿元 | 16.45亿元 | +20.1% | 约10.5亿元 | +40%+ || 归母净利润 | 2.56亿元 | 3.98亿元 | +55.5% | 约2.8亿元 | +50%+ || 综合毛利率 | 45.5% | 45.5

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章它的利润波动大于收入，核心驱动不是固定资产折旧带来的重资产经营杠杆，而是**「轻资产、高费用刚性」的成本结构**——固定成本主要集中在人员薪酬、全球网点运营、研发投入这类期间费用，以及营业成本里的刚性履约成本，而非厂房设备折旧。下面用财报数据逐层量化验证。## 一、先证实现状：固定资产确实极轻，折旧几乎可忽略从资产负债表和现金流量表数据看：- 2025年末固定资产账面净值仅约**1.39亿元**，占总资产37.87亿的比例仅3.7%，占比极低；- 2025年全年固定资产折旧约**1441万元**，仅占当年营业收入18.78亿的**0.77%**。单看生产端的固定资产折旧，完全构不成高固定成本，也撑不起利润波动的杠杆效应。这一点你的判断非常准确。## 二、真实的高固定成本在哪里？——「刚性期间费用+履约固定成本」合计超4亿它的固定成本大头不在生产端的制造费用，而在**研发、管理、销售三大期间费用的刚性支出**，以及海外服务网络的固定履约成本。

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章### 核心结论：**主流整机厂几乎不会从零自研下场做高空安全设备**，这是由风电产业链分工规律、投入产出比、技术安全壁垒共同决定的；全球范围内也没有头部整机厂自研自产高空升降/防护设备的先例，外购专业厂商产品是行业通用模式。下面从五个维度拆解底层逻辑：---## 一、价值占比极低，自研投入产出比严重不划算高空安全设备在单台风机总成本中的占比非常小，是典型的“小而刚需”的配套件，不值得整机厂投入重兵自研。- 一台陆上7MW风机整机成本约350-400万元，一套中高端高空升降+防护设备约10万元，**占整机成本仅2.5%-3%**；- 海上15MW风机整机成本约1200-1500万元，一套海上高规格设备约20-25万元，**占比仅1.5%-2%**。对整机厂而言，核心资源会优先投入叶片、发电机、齿轮箱、电控系统等占成本70%以上、决定整机性能的核心部件；一个占比2%左右的配套安全件，自研带来的降本空间极其有限，反而要投入研发、产线、认证、质控

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章## 一、与头部整机厂深度绑定的核心逻辑：高转换成本下的“嵌入式合作”中际联合和整机厂的绑定，本质不是靠商务关系，而是通过**准入壁垒、联合研发、全周期服务、安全责任捆绑**四层机制，把自身深度嵌入整机厂的供应链体系，让客户更换供应商的成本远高于收益。### 1. 合格供应商白名单制度：准入即锁定，更换成本极高风电整机厂对核心配套件实行严格的“合格供应商名录”管理，进入名单需要走完**资质审核→样品型式试验→小批量挂网试运行→批量验证→正式准入**的完整流程，周期通常1–2年，单项机型的测试成本可达百万级。- 中际联合是国内最早一批进入金风科技、远景能源、明阳智能、运达股份等全部头部整机厂核心供应商名录的国产厂商，先发卡位优势极其明显。- 一旦进入名录，整机厂不会轻易更换：更换供应商意味着重新走全套测试、重新匹配整机认证，不仅耗时耗力，还可能耽误新机型上市节奏，得不偿失。### 2. 同步研发+定制化适配：从设计端就深度绑定风机大型化迭代极

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章一家公司接近一半的收入，来自一粒直径不到 3 毫米的滴丸。这粒药丸没在央视投过广告，配方锁在国家机密里，全中国只有一家厂能造。它凭什么活着？凭一纸独家批文，加一纸国家密令。便宜？那是这堵墙立起来之后，顺带长出来的东西。先说我犯过的错。早几年看达仁堂，2023 年速效 20 亿出头、公司营收 82 亿，四分之一压在一个品种上。我第一反应是"单品依赖，风险太大"——万一这药出点事，公司不就塌了？后来把它的历史从头翻了一遍，发现自己想反了。四分之一收入压在一粒药上，恰恰是这家公司最值钱的地方。因为它是全中国最不可能被替代的一粒药。这话不是拍脑袋。下面我把这粒药怎么来的、凭什么替代不了、哪里可能出裂缝，一项一项摆开讲。一粒药丸的诞生，和一只死在废弃容器里的老鼠1976 年，天津，章臣桂接到一个任务：做一款冠心病急救用的中药。那时候的临床现场是这样的——心绞痛发作、心梗前兆，急救几乎全是西药的地盘，硝酸甘油一家独大。中药在老百姓心里的印象是"慢"，调

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章全中国找不出第二家这样的公司：同一块招牌底下，出过御药房的供奉、战备药的秘密配方、国家机密级的滴丸，还在新加坡和上海两地上市。你问它到底是个什么生意，得先搞清楚它是怎么来的。前阵子有个朋友问我，同仁堂、达仁堂、乐仁堂这三家，到底什么关系，是不是一家子。我说你这个问题问得好，这就像问你老家那条街上的老王面馆、老王家大儿子开的"小王面馆"、老王家二儿子开的"王小二面馆"，是什么关系——一家子，但早分家了。这三家都姓乐。往前倒五百年，都是同一个老祖宗。五百年前那碗药1522 年，一个叫乐良才的铃医（走街串巷摇铃卖药的游方郎中）从宁波进了北京城。这是乐家在京城的第一代。进京年份有两种说法：乐氏宗谱写永乐年间、朱棣迁都之际（约 1421 年），学界按四世孙乐显扬的生年上推，多认为在正德、嘉靖之间，也就是 1522 年前后。不管按哪个说法，五百年是站得住的。到了 1669 年，乐显扬在北京正阳门外挂出"同仁堂"的招牌，这才有了后来御药房那 188 年。

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章两千多亿的内衣市场，你说不出一个"老大"的名字。毛利率高得吓人，净利率薄得可怜。这门生意看着遍地黄金，账算下来却全是过路费。想在里面找钱赚，得先看清收费站在哪。之前写过一篇给内衣做代工的分析文章。今天再把内衣行业掰开揉碎聊一聊。内衣行业大家都不陌生，但是一个两千多亿的市场（宽口径含家居服袜类，能摸到近三千亿），你让我报一个"内衣界的老大"出来，我报不出来。啤酒有青岛，空调有格力，白酒有茅台，内衣呢？要说全球，维密当年算一个；可单说咱们这片市场，愣是报不出一个——最大的几个牌子加起来，份额也没多少，剩下全是白牌、杂牌、地头蛇。我当时心里冒出来的第一个念头：这行是不是不行？后来把几家公司的年报翻出来，一笔一笔算，算完才醒过神——这行难，难到大多数人根本不知道该往哪下嘴。 这篇就把我算明白的东西摊开讲，给想在这行里找钱的人立一个坐标系。先说说这是个什么生意内衣这行，命根子就一个字：合身。T恤有四个码，S、M、L、XL，差不多就完了。文胸呢？罩杯从

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章三季报出来那天，我盯着屏幕看了很久。单季度营收4.93亿，同比掉了7.55%；归母净利不到一个亿，同比掉了44.3%。上半年收入还在增长、但利润已经走平，三季度突然拐头向下。再结合10月30号那场业绩交流会的纪要，把数字和管理层的说法对了一遍。看完之后我的判断是：Q3报表确实难看，但难看的构成里，一半是误会，一半是真问题。一、利润腰斩的主因，是毛利率，不是汇兑先说最重要的归因。Q3单季归母0.98亿，比去年同期少赚了约7800万。这笔钱是怎么没的？大头是毛利率。 Q3单季毛利率从去年同期的51.3%掉到42.1%，掉了9.2个百分点。按单季营收4.93亿算，光这一项就少赚了约4500万，占了利润下滑的近一半。毛利率为什么掉，后面细说。汇兑损失是第二笔，但远没有很多人想的那么吓人。 财务费用前三季度从去年的-0.18亿（净收入）变成+0.44亿（净支出），这里面躺着上半年累计的5000多万汇兑损失，到三季度末累计约6000多万。但注意节奏：Q

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章基准日：2026-10-19（收盘价 15.07 元，总市值 132.95 亿，PE-TTM 18.2 倍）配套文件：美亚光电_十年财务模型.xlsx（公式驱动，改假设页参数全表联动）一、先说清楚这模型是干什么的这不是给目标价的，是把未来十年的利润和现金流一笔一笔算出来，看假设推到极端会是什么样。三场景（悲观/中性/乐观），默认跑中性，想切悲观或乐观，去 Excel【假设参数】页 B2 单元格选 1 或 3 就行。建模口径：预测区间：2026E – 2035E，共 10 年业务线拆三条：色选机（现金牛）、医疗 CBCT（成长引擎）、X 射线工业检测（第二曲线）股本按 8.82 亿股（132.95 亿市值 ÷ 15.07 元反推）高新企业所得税率 15%，轻资产 CapEx 按营收 3.5%二、基准数据（所有预测的锚）指标2023A2024A2025A来源营业总收入（亿）22.3523.1124.07年报归母净利润（亿）6.026.497.1

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章三季报就像公司的体检单。这季我手里七份单子，最扎心的共同点是：利润都在缩水，但缩水的原因天差地别。有的在挤水分，有的在咬牙投未来，有的只是被汇率的账本晃了一下。看懂"为什么缩"，比盯着数字本身重要得多。这周我把手头重点跟踪的公司三季报全翻了一遍——美亚光电、中际联合、古井贡B、青岛啤酒、羚锐制药、中国联通、海尔智家。七家公司，七个行业，读完最大的感受就一句话：这一季，现金比利润值钱。利润这个指标，这季度被各种一次性因素搅得面目全非——汇兑、税收调整、补贴填坑，全挤在一起。反倒是体检单上那些不起眼的小项目，合同负债、经营现金流、应收周转天数，一个个在老老实实说真话。老规矩，一家一家来，先讲生意，再报数据，最后说我现在怎么看。美亚光电：最难看的指标全在翻红美亚这季是七家里我最想聊的。营收17.95亿，归母5.54亿，+5.9%、+6.8%这种增速搁别的公司真不算啥，但对美亚来说，这个拐点等得够久。单看三季度更顺眼：营收7.29亿，+8.6%，归

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章九毛九美元买入，七毛五割肉。这笔单子不复杂，但我想把它掰开揉碎写一遍——亏钱不可怕，可怕的是亏完了，还不知道病根在哪。先说说这是个什么生意。宝信软件，宝钢的亲儿子。它有两块生意。一块是做工业软件的，给工厂装制造执行系统，全球排得上号，可客户大头在钢铁圈子里——说白了，命根子长在爹身上；另一块是做数据中心的，盖机房往外租，租给电信、租给太保这种金主，一签二十年，收租收得跟房东似的。我为什么买它？理由三个，简单得很。一是它跌得多，跌出了新低；二是B股比A股便宜太多了，同样一股，A股那边卖十七块，这边九毛九美元，三折还拐弯；三是报表我大概翻了翻，收入利润还过得去，不像要倒闭的样子。这三个理由，哪一个跟"它到底值多少钱"有关系？一个都没有。第一个讲它跌了多少，第二个讲它比自家A股便宜多少，第三个讲它"还不至于太烂"。全是拿别的参照物在比，没一个是在算它自己值多少。可我当时就觉得：差不多了，便宜，买吧。买完心里还挺美，觉得自己捡了个大漏。后来我认真做

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章半年报出来那天，股价一天砸了12个点，我分析完觉得市场吓过头了，3块出头加了仓。结果股价又跌了13%，我现在浮亏15个点。这篇文章是我给自己的复盘：到底是市场错了，还是我错了。先报一下我现在的仓位。中国利郎，港股，成本3块零6分，浮亏差不多15个点，港股账户里占4.5%的仓位。说出来有点丢人——这15个点的亏损，有一半是我自己加出来的。半年报刚出来那天，股价从3块4直接砸到2块9，一天跌了12.68%。我当时把报表翻来覆去研究了一晚上，第二天3块出头的位置，又加了一笔，仓位拉到了5%。我当时怎么想的？收入涨了快两成，轻商务涨了35%，新零售涨了快40%，东北转型完的区域涨了31%。一家收入实打实增长的公司，市盈率才6倍半，破净，股息率税后还有8个多点。市场这是把"转型可能失败"的价格都提前打出来了，我觉得是黄金坑。结果呢？股价从我加仓的位置，又跌了13%，现在趴在两块六。我被吓到了，真的被吓到了。当初我为什么买它最早买利郎，逻辑特别简单：高

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章三季报出来，归母掉了43%，雪球上嘘声一片。我说句公道话：这刀不白挨。但高股息股的账，从来不是这么算的——先问利润的台阶还在不在，再问分红能不能兑现。格力三季报一出，我微信上好几个朋友发消息来问：怎么办？我看了眼报表，Q3单季归母40亿，去年同期70亿，一刀砍掉43%。朋友圈里哀嚎的、骂街的、喊抄底的，什么都有。我的态度先摆这：这刀不白挨，但账要分开算。先说不慌的理由：这生意皮厚空调这门生意，是白电里最好的一门。竞争格局干净——格力美的两强，海尔在后面追；安装壁垒深——装空调要师傅，师傅要培训，不是谁拎把螺丝刀就能干；更新周期固定——8到10年一换，需求永远在。格力的底子更厚：品牌（好空调格力造，老百姓认这个）、渠道（线下专卖店密度全国第一）、技术（压缩机自己造，核心部件不外求）。格力的皮够厚。品牌、渠道、技术攒了三十年，利润掉一年，皮不会破。可皮厚归皮厚，利润该掉还是掉。利润的台阶，其实已经下了两级把历年的账摆开看，格力利润正在下第二级台

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章结论先放这儿：Q3营收、利润双双转负，全年利润跟去年差不多持平，2026年是川恒的蛰伏年。可蛰伏底下有暗流——Q3营收掉队的主因是出口受限（政策卡的），硫磺这根刺正在快速变软，磷酸铁这个配角翻身成了利润拉动主力。先说结论。Q3单季营收22.93亿，同比掉6.2%；归母净利3.68亿，同比掉14.1%。前三季累计营收63.51亿（+9.4%）、净利9.28亿（-3.8%）。去年Q3是24.44亿营收、4.28亿净利——那是川恒近几年最好的一季，基数本来就高。这家公司不看头一两个季度，要看三件事：那桌菜（产品结构）变没变、那口锅（成本）被谁砸的、那块菜地（磷矿）到底能不能长。今天把账一笔笔算给你看。先说Q3为什么掉队：主因是出口被卡，硫磺只是帮凶很多人一听磷化工利润差，条件反射就是"硫磺贵"。川恒这笔账得分清楚：磷酸一铵毛利率掉，确实是硫磺成本顶的；商品酸毛利率掉，主因是出口受限，硫磺是帮凶，主犯是政策。公司自己把话挑明了：去年Q3商品酸出口量

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章人物：王文（日斗投资创始人、董事长）｜管清友（主持人，节目“市场先生”）本文根据B站访谈视频整理，如涉及侵权，请告知删除。行文保留对话原貌，仅对转录错讹与语句问题作校订；文中数字均为受访者口述，未逐一核对。节目导语（精彩片段）王文：量化的事咱们就别讨论了，得罪人何必呢？管清友：这个市场啊，高智商的和低智商的一块儿玩，各种先进的工具和最原始的手工操作在一块儿玩。王文：每个人都觉得自己怀才不遇，怀才不遇了一辈子，非要到股票市场上来“遇”一下，这不是自己找事吗？股票市场同时给你提供三个功能——投资、投机和赌博，来了你自己选。管清友：从生物学上讲，人类大脑的出厂设置是几十万年前设定的，面对今天这样一个复杂的社会，这套设置和市场的环境其实是冲突的。王文：实际上，一个聪明的投资者为什么应该赚钱？因为你帮助这个国家分配了资源。管清友：遇到剧烈下跌的时候，你们会采取什么策略？如果让你现在总结，你自己觉得最重要的投资理念和投资方法大概是什么？王文：这个世界的

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章决定一个市场值多少钱的，和决定它每天怎么走的，是两拨人。美股有锚、A股有锚、港股通里有锚，港股通外——没有锚。没有锚的地方，价值不会自己回来，你得等桌上摆明牌。前阵子一个朋友问我，港股那些跌破净资产的票，看着跟白捡似的，能不能买。我没直接答。我问他：你说这地方，谁来给它定价？他愣了半天。说外资啊。我说外资是来串门的，不是来安家的，串门的人不负责定价。这问题看着虚，其实特别实在。你在一家公司身上下的功夫再多，最后总得有人出价，价格才成立。那谁出价？出价的人心里那杆秤，是拿什么校准的？谁在决定锚点？先说个容易搞混的事。一个市场里，决定它"值多少钱"的钱，和决定它"每天怎么走"的钱，是两拨人。第一拨，是长期价值资金。他们算的是这家企业往后十年能赚多少钱、能分多少红，按这个给公司定个价。他们管这个叫价值中枢，我管它叫锚。锚扔在哪，价格迟早回到哪。第二拨，是短钱。趋势盘、杠杆盘、被动指数、外资配置，他们不看十年，看的是明天高开还是低开，这个月涨还是跌

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章赛轮毛利率低点24.53%，森麒麟跌到13%，同样做轮胎的差距快一倍。面粉涨价时，有的面包店能扛住，有的直接被压垮。这篇文章把赛轮的家底拆开，算一算橡胶真要走牛，它的利润底和市值底到底在哪。一个奇怪的现象前阵子翻轮胎公司的财报，发现一件挺有意思的事。几家头部轮胎企业的毛利率，齐刷刷在2024年三季度摸到高点，然后一起往下走。这很正常，橡胶涨价嘛，大家成本都上去了。但往下走的幅度，差别就大了去了。公司2024Q3毛利率高点后续低点降幅赛轮轮胎28.38%24.53%约3.9个百分点森麒麟约24%约13%约11个百分点差了快一倍。你说这事儿邪门不邪门？同样是做轮胎的，同样用橡胶做原材料，凭啥赛轮就能扛住？难道赛轮已经做出品牌溢价了？用户愿意多掏钱买它的轮胎？这个问题我琢磨了好几天，一开始以为是产品结构的事，后来发现没那么简单。咱们一层层往下剥。橡胶这玩意儿，现在是个什么位置先说橡胶。天然橡胶这东西，跟别的大宗商品不太一样。它的周期特别长，长到什

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章前两篇算完，宁德是台好印钞机，往后五年中性一年能赚1100亿。可净利润是账上的数，股东真正能揣兜里的，是自由现金流。这篇把它五年的现金流一笔笔还原，再算清楚什么价该买、什么价是坑。净利润再好看，也不等于兜里的钱先问个问题：一家公司一年赚1000亿，是不是股东就分到1000亿？没有的事。这1000亿是按权责发生制算的，货发出去、确认了收入就算，可钱可能还压在客户那、压在仓库里。更要命的是，这1000亿得先拿去维持和扩大生意，剩下的才轮得到股东。真正能衡量"这门生意给股东留下多少现金"的，是自由现金流。大白话讲，自由现金流 = 经营赚回来的现金 - 必须花的资本开支。经营赚的现金，是实打实从客户那收回来的钱；资本开支，是建厂房、买设备、上产线不得不花的钱。两者一减，剩下的才是自由现金流，这才是股东分掉之后、生意也不受影响的那笔钱。把宁德五年的现金流，一笔笔还原我把宁德2021到2025的经营现金流和资本开支都拉出来了，单位亿元：年份202120

宁德时代这台印钞机，往后还能印多少钱？上一篇说宁德是台印钞机，这篇就来算它往后还能印多少钱。我不拍脑袋，从全球卖多少辆电动车、每辆车装多少电、储能装多少，一个一个往回推，推完三档全摆出来。先立个算账的总框架宁德一年能卖多少电池，不是它自己拍板的。它等于两个东西相乘：宁德出货量 = 全球市场的总盘子 × 宁德能占多少份额而且这事儿得拆成两块算。动力电池跟储能电池，听着都是锂电池，其实是两个完全不同的市场，客户不同、增长速度不同、连赚钱的厚薄都不一样，必须分开。所以这篇我分四步走：先算全球动力电池市场多大；再算全球储能电池市场多大；然后算宁德在这两块各能占多少份额；最后市场乘以份额，得出宁德的出货量。出货量出来，再乘上每瓦时赚几分钱，净利润就出来了。听着绕，咱们一步步来。第一块：动力电池市场，先算全球卖多少辆车动力电池的总需求，拆开就两个变量：动力电池需求 = 全球电动车销量 × 每辆车装多少电（单车带电量）外加一个容易漏的：电动重卡、电动客车这些商用车。先算销量。2025年全球电动车卖了多少？IEA（国际能源署）的数，大概2000万辆出头，渗透率25%。渗透率啥意思？就是全球每卖出4辆新

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章一天跌掉12%，从468块跌到228块，宁王快腰斩了。满屏都在喊"车企要自己造电池了，宁德时代要完"。我把这事儿翻了个底朝天，先说结论：这帮人慌错了地方。可你也别急着抄底，真正让市场睡不着觉的那件事，其实已经在发生。10月21号那天，宁王给所有持有人来了一下狠的。开盘就往下砸，盘中一度跌超10个点，收盘跌了12%，一天功夫市值蒸发一千多亿。我翻了下K线，从今年5月最高468块，到现在228块，差不多腰斩，市值还剩1.07万亿。跌完之后，各路解读我看了一圈，标题一个比一个吓人：车企集体造反、去宁德化开始了、固态电池要变天、宁王要被淘汰。这种标题我见得多了，按理不用太当回事。但这次我没敢光看标题就下结论，专门花了两天，把那些喊着"自研电池"喊得最凶的车企，一家一家扒开，看他们车上那块电池，到底是谁造的。扒完我心里就有底了。这帮人，慌错了地方。先说说"车企造反"到底是怎么回事这几年，车企不开个发布会讲两句"自研电池"，都不好意思上台。小米搞了龙甲

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章2025年泡泡玛特赚了128个亿，市场嗨了，喊出"中国版迪士尼"。2026年上半年海外收入一掉，股价又摔了。这生意长期到底能赚多少钱？咱们把账算到十年后，给你一个能直接拿去估值的数。先说这是个什么生意泡泡玛特这门生意，你别把它当普通消费品看，它更像一个果园。果农干啥？种树、等结果、收果子、卖钱。泡泡玛特干啥？孵化IP、等爆款、卖潮玩、收钱。果园有三个特点，你套到潮玩上看看像不像：果树有寿命，盛果期就那么几年，老了不结果，得砍了种新的有大年有小年，大年果子压弯枝，小年收不上来多少果农再勤快，也扛不住满园子果树集体老化潮玩IP一模一样。Molly就是那棵老果树，2017年盛果期，一个IP撑起公司快九成的收入；后来结不动了，换Labubu这棵新树，2025年大丰收。可Labubu也会老，你得接着种新树。所以这生意长期能赚多少钱，就看两个问题：果园能扩到多大（用户规模）一个周期平均下来，每年能收多少果子（周期年均利润）咱们一个个算，所有数字都给你展

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章上篇聊完潮玩到底是不是品类，这篇直接算账：不猜未来，只看最坏。假设海外这盘棋下输了，钱全打水漂，泡泡玛特光靠国内，最保守能赚多少？现在这个股价，值不值得出手？先把最坏的情况摆到桌上做投资有个习惯，先别急着看乐观故事，先把最坏情况摆桌上，问自己一句：如果这家公司三年后还活着，最差能活成什么样？这个数算明白了，心里就有底了——股价跌到哪儿是"悲观兑现"，跌到哪儿是"过度悲观"，一目了然。泡泡玛特最坏的情况是什么？我列一下：国内增速归零（现在还在涨47%，这个假设已经很极端了），海外业务从"第二增长曲线"变成净拖累（海外门店继续烧钱、线上继续跌），汇率再坑一把，政策再踩一脚。全齐了，会怎样？先说答案，再说过程：这种最坏情况下，泡泡玛特的稳态净利润大概是80到85亿人民币。 现在的市值约1728亿人民币，对应20倍出头的市盈率。这个数贵不贵，往下看。先拆账：国内和海外，现在各自赚多少公司不披露分地区的利润，但账可以倒推。2026年上半年，公司整体经

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章泡泡玛特又跌了8个多点，股价回到141块，离52周低点就差一哆嗦。市场吵翻了天：有人说海外崩了这公司完了，有人说跌出机会了赶紧捡。今天这篇不聊股价，先聊一个更基础的问题——潮玩到底是不是一门能长期做的生意，泡泡玛特到底是一家什么公司。先说我最近的一次看走眼这阵子我一直在琢磨泡泡玛特，起因是看到段永平聊过这家公司。他说两条：第一，他做游戏出身，相信这种提供情绪价值的生意生命周期会很长；第二，他信泡泡玛特这家公司的文化和运营能力。段永平这人，我服他的眼光，但这两条我一开始都犯嘀咕。尤其第一条，我脑子里蹦出来的第一个念头是：他是不是把游戏和潮玩搞混了？游戏是虚拟的，潮玩是要开店的。游戏凉了停服就行，店开错了租金装修违约金一分不少。游戏玩家的心理有数据盯着，DAU、留存、付费率，一目了然；潮玩消费者的心思，只能从买不买来猜。所以我最初的想法是：潮玩是个没有海外对标的新物种，投资难度极高，段永平怕是用游戏经验硬套。我把这个想法跟朋友聊，越聊越觉得不对

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章导读前两篇拆了生意、拆了人。这篇我把自己的交易记录翻出来，同一只中国飞鹤，为什么一次赚、一次亏？最后给你三张能直接抄的清单，以及一个答案：飞鹤要跌到什么地步、出现什么信号，才值得重新捡回来。前两篇讲的都是公司，这篇讲我自己。先把我的月 K 交易记录放这，下面那些红色的 B 是买入、S 是卖出、T 是做 T，图是不复权的。咱们对着图说话。第一笔，我赚的是"天气"的钱图上左边那批操作，是 2024 年三块多港币开始买，中间反复做 T，2025 年初五块多到七块多一路清掉，最高一笔卖到七块三毛八。这一笔我赚钱了。但我得诚实，我赚的是什么钱？我回头看，2024 年我买飞鹤的时候，它已经从高点跌了七八成，估值压到了历史极低的位置。2024 到 2025 年初，港股整体回暖，消费股来了一波估值修复。飞鹤从三块多弹到五块多、七块多，主要是这波天气回暖带起来的。打个比方：我像在暴风雪之后，捡到一只被冻僵的好鸟。天气一回暖，它扑棱棱又飞起来了。我赚的是天气转

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章导读上篇用六把尺子，量出飞鹤和东方表行是两种完全不同的衰退。这篇要回答一个更扎心的问题：飞鹤曾经是个好公司，团队能打、奶粉卖到行业第一，为什么衰退一来，它的利润跌得比谁都快，护城河还被自己松掉了？答案藏在它的生意里，也藏在管理层最近的一笔贷款里。上一篇咱们立了六把尺子，最后我说，飞鹤最反直觉的地方在第三把和第五把：它是个自己上阵打仗的制造商，而且赚了钱还得不停地再投出去。这篇就把这两件事掰开。这门生意的客人，三年换一拨先说一个很要命、但很多人没细想的事：奶粉的客户，是三岁以下的娃。这意味着什么？意味着它的客户，每三年就完完整整换一茬。你今年把品牌种进了一千万个妈妈心里，没用，三年后这拨孩子长大了，不喝奶粉了，你面前又是一拨全新的、对你毫无印象的妈妈。咱们打个比方。大多数生意是老客生意，好比楼下开了十年的面馆，街坊吃惯了，回头客越攒越多。奶粉这门生意不一样，它像在一条三年换一拨居民的街上开店，每来一拨新住户，你都得重新敲锣打鼓、挨家挨户发传单

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章导读大师都让你躲着衰退行业。可我手里有两个反例：卖奶粉的飞鹤，跟着出生人口一路往下；被手机干掉"看时间"功能的东方表行，门店越关越少，股价却十年新高。同样是衰退，命运凭什么反着走？我把这两家翻了个底朝天，上篇先把"看到了什么"说清楚。先从我这两笔买卖说起中国飞鹤，我做过两回，结果完全相反。第一回是 2024 年，三块多港币开始买，2025 年初五块多到七块多陆续清掉，赚了一笔。第二回是 2025 年年中，看它跌回来，从四块三往下一路补，四块、三块八、三块七，最后在三块三到两块四之间认亏出来，小亏。同一只票，同一个我，一回赚一回亏。这事儿我琢磨了挺久。更让我想不通的是另一家公司，东方表行，香港卖名表的。手机普及以后，谁还用手表看时间？这门"看时间"的生意，算是被手机从根上抄了，它的门店也确实关了一家又一家。可你翻它的年 K 线，这些年是一路往上走的，把历年分红都算进去再看，妥妥一只牛股。一个跟着出生人口往下崩，一个被手机干掉了核心功能反而涨。

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏 公众号文章末尾点击"阅读全文"，可以免费阅览全部文章 种牙降价了，诊所扎堆开，CBCT跟着卖爆。但这门生意拆开看：钱被上游拿走大半，货是赊出去的，价格还在往下卷。 这到底是个什么生意 先用大白话讲清设备。你牙疼拍片，咬个小片子那叫口内传感器，千把块，看单颗牙；张大嘴拍全口的是全景机，几万到二十万，一张2D大合影；真要种牙、做颌面手术，得看立体，就是CBCT——国产三合一四十来万，进口上百万，跟CT似的层层切片重建出3D。现在很多机器干脆做成"三合一"，全景、头影、CBCT一台机子全包，诊所买一台顶三台。 一句话，越值钱的活越要看得深。种牙要躲开神经血管，平面片根本看不出来，必须上CBCT。这就把它和种牙绑死了。 全国持证口腔机构十四万三千家，装了CBCT的五万八千台，渗透率四成出头，诊所一年净增一万四千家。入口还在扩，渗透率还在往上爬。这个"四成"往"七成"走的过程，就是这门生意未来十年的饭票。 不过，&quo

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章一台给粮食挑毛病的机器，毛利率能到55%，价格战打了十几年没被打趴，疫情那年收入纹丝不动。这门"土生意"凭什么？我从生意本质拆到竞争格局，把最要紧的几条讲透。先交代一句色选机这玩意儿，听着跟咱普通人的日子八竿子打不着。可你每天吃的大米饭、磕的瓜子、泡的茶叶，下生产线之前都得先过它这一关。它像个不知疲倦的老质检员，蹲在传送带边上，眼睛盯着哗哗往下落的米粒，一秒钟扫过几万颗，看见发霉的、变色的、混进去的石子，一口气把它吹出去。这台机器，就是粮仓里的老质检员。我盯美亚光电这公司小半年了，把这行从生意本质到竞争格局，前前后后翻了个遍。今天不绕弯子，把最要紧的几条掰开揉碎讲给你听。不过我得先承认一件事：我一开始以为色选机就是卖设备的，跟卖挖掘机的没两样，客户买完就完事。后来把财报和行业数据翻了个底朝天，才发现这生意邪门得很——看着土，毛利高得吓人，需求稳得反常，价格战打不死，政策还年年给它递梯子。这是门什么生意先看它卖什么。色选机就是给农产品加工厂装

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章我手里拿着中际联合，从34块一路拿到28块多，看着风电设备指数一路阴跌，心里也打鼓。但真正把我敲醒的，是车企造电池这件事——车企集体下场自研、对抗宁德时代，让我想明白一个道理：买公司，得先看懂它的生态位。 于是我把风电这条链，从上游到下游重新看了一遍。先说说我当初为什么买它我买中际联合，理由一句话就能讲完：它是在淘金热里卖水的。 风电是淘金热，发电企业是挖矿的，整机厂是卖铲子的，它呢，卖水——给风机塔筒装升降机、防坠器，几十米上百米的塔筒，运维工爬上去检修，不能靠腿爬，这是国家强制安全要求，189项认证卡着，别人想进来，光认证就得跑断腿。这生意好在哪？占整个风电场投资就一两个点，业主对这点钱不敏感，砍价砍不到它头上；外销毛利率57%，比内销42%高出一大截，产品卖到75个国家。半年报出来那天股价差点跌停，我翻了三遍账：汇兑损失五千多万、增值税退税延迟、高毛利海外占比下降，这能解释一半；另一半是二季度营收增速掉到4个点出头，真减速。可公司还是

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章一吨煤从地底下刨出来到变成电，中间能让人赚几道钱？有人一辈子只赚一次，有人能赚六次。这行业慢得让人着急，可慢有慢的好处——山是死的，挖矿的资格也是死的，别人想挤进来，比登天还难。先说说这到底是个什么生意。咱们平时说的动力煤，就是拿去发电、烧锅炉的那一路煤。干这行的公司，手里攥着一样东西叫采矿权——说白了，就是你家那座山，国家批了你挖，挖多久、挖多少，都给你画好了圈。这东西稀缺，产能想扩？得审批、得建矿，从批下来到真正出煤，五六年算快的。所以我常跟朋友讲，这行就是个家里有矿的慢生意。慢到什么程度？别的行业一季度一结算，煤企的产能是按年长的。你急它不急。可也正因为它慢，坑口就那么些，玩家全是老面孔，新人想进也进不来——这是慢生意的第一道墙。煤去了哪：六成拿去发了电讲成本之前，先得说清楚这煤到底卖给谁。这是个需求侧的账，绕不开。动力煤的下游，大头就一个——电厂。行业里估算，差不多六成五（约65%）的动力煤都进了电厂锅炉，这是第一大买家，雷打不动。

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章咱们算笔账。青岛篇的模型是"量×价×净利率"，华润要加一个变量——白酒。因为华润的报表利润里，白酒是负贡献，不能混在啤酒里看。正常化净利 = 啤酒营业额 × 啤酒净利率 + 白酒净贡献先立基准。2025年报表股东应占溢利33.71亿——这个数看着吓人（2024年还有47.39亿，一年少了近14亿），但它被三件一次性的事砸扁了，不能直接拿来当真实盈利能力。要拆四步：项目金额（亿元）处理报表股东应占溢利33.71起点（2025年报）白酒商誉减值+28.77加回（一次性、非现金）深圳总部相关收益-10.05剔除（卖资产/搬迁补偿，一次性）关厂减值和员工安置费+3.06加回（一次性）严格正常化≈55.5亿模型基年33.71 + 28.77 - 10.05 + 3.06 = 55.49，四舍五入约55.5亿。这个数才是华润真实的经常性赚钱能力，也是后面所有测算的模型基年——悲观、中性、乐观三档，全从这个55.5亿出发。（顺带说一句，华润的白酒净贡献估

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章青岛那篇写完之后，有读者留言：你嘴上说华润真实估值才9倍、比青岛狠，那华润到底是个啥？全国卖得最多的啤酒，市场凭什么只给它9倍的钱？这篇把华润单拎出来，从三十年的老底拆到2035年的账。结论先撂这：**华润一半是印钞机，一半是烫手山芋。**印钞机是啤酒，山芋是白酒。市场现在只肯按印钞机的钱给价，等于把山芋当白送。一、五巨头这桌牌，它坐哪一格聊华润，先看它在行业里站哪儿。国内啤酒这桌牌，华润是桌上那个跑量最大的老司机，开着一支全国最大的啤酒车队——这个比喻后面会一直用，你记住它。玩家2025销量份额吨价一句话底盘华润1103万千升(+1.4%)约31%3308元量老大，勇闯天涯打天下青岛764.8万千升(+1.5%)约22%4245元量老二，吨利润冠军百威亚太中国约470万(-8.6%)约13%最高档高端霸主，正在失血燕京405.3万(+1.21%)约12%约3800元U8搅局者，利润暴增59%重啤299.52万(+0.68%)约9%最高档嘉

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章我的模型骨架很简单，就一个公式：净利润 = 销量 × 吨价 × 归母净利率2025年的基准数字：销量764.8万千升，吨价约4245元/千升，归母净利45.88亿（净利率约14.1%）。现在逐项推未来十年的稳态水平。第一步：量往哪走前面竞争推演已经给了答案：青岛的量，靠山东守、靠小厂红利补，但整体跟着行业阴跌。行业总量连续十几年负增长，老龄化趋势不可逆，指望人口不现实。三档假设：悲观-2%/年：行业加速下滑，小厂红利补不上华南失血，价格战导致份额流失；中性-0.7%/年：行业温和下滑，青岛凭主品牌和山东底盘跌得比行业慢；乐观+0.3%/年：行业企稳，小厂红利+高端放量刚好对冲，量基本走平。第二步：价往哪走这是我最纠结的一步，也是用户最该盯的一步。先说结论：啤酒的提价，是"减速带"，不是"墙"。为什么不是墙（不会崩）？先看白酒的对照。高端白酒的批价已经腰斩过了：飞天茅台从3000多一路跌破1499的出厂价，五粮液出厂价1019、批价850，出

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章啤酒这个行业，我前面写过一篇，把行业底裤翻了个底朝天。这篇是单拎青岛啤酒出来，把这家百年老厂从里到外拆一遍：它是门什么生意、往哪走、由谁掌舵、未来十年能赚多少钱、现在这个价值不值。结论先撂这：这是一只收息股，不是成长股。买它赚的是分红的钱，不是涨的钱。一、先把它放回五巨头的牌桌上聊青岛之前，得先知道它在行业里站什么位置。国内啤酒这桌牌，打来打去就五家大的，外加一群小厂在边上捡漏。玩家2025销量份额吨价一句话底盘华润1103万千升(+1.4%)约31%3308元量老大，勇闯天涯打天下青岛764.8万千升(+1.5%)约22%4245元量老二，吨价仅次于百威，吨利润冠军百威亚太中国约470万(-8.6%)约13%最高档高端霸主，正在失血燕京405.3万(+1.21%)约12%约3800元U8搅局者，利润暴增59%重啤299.52万(+0.68%)约9%最高档嘉士伯亲儿子，高端占比最高行业总量大概3500万千升，这几年每年往下跌，CR5占了87

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章中国啤酒销量2013年就见顶了，五巨头的利润却一路往上蹿。一瓶5块钱的啤酒，厂家净赚两毛钱，凭什么撑起上千亿市值？看完这篇，你只需要盯住三个数。这生意，我一开始是看不上的说实话，啤酒这玩意儿，我早先真看不上。几块钱一瓶，便利店冰柜里一排排躺着，谁都能买到，一点神秘感都没有。白酒一瓶能卖几千，茅台开个瓶盖都有讲究。啤酒呢？大排档里一箱一箱往上搬，喝完了瓶子还得回收。这能是什么好生意？后来认真扒了一遍，才发现自己看走眼了，走得还挺远。中国啤酒的产量，2013年就到了顶，五千万千升上下，全球四分之一。之后年年往下掉——人老了喝不动了，年轻人喝得少了，还有一大帮人开始养生。就这么个量在缩水的行业，华润、青岛、百威、嘉士伯、燕京，五家的利润却在最近十年一个劲往上蹿。量在往下走，钱在往上涨。这里头肯定有事。先说说，这酒凭啥天天有人买啤酒的需求，跟别的饮料不一样。可乐解渴，渴了就想喝，这是生理本能，复购最猛。啤酒呢？没人是因为"渴"才喝它的——它是助兴的

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章神火现在市盈率才8倍多，看着便宜。可周期股的便宜是假的——用周期顶部的利润算估值，等于刻舟求剑。算清楚它5年后"常态"能赚多少，才是真账。先抛结论：我给神火算了一笔稳态账，5年后归母净利润中枢大概42亿，合理区间38到46亿。以今天584亿市值算，对应13.9倍的"常态市盈率"——不便宜，也不算贵。下面把怎么算的，一步步摊开给你看。这套账我算了两遍，两条独立路子出来的数基本咬合，我才敢往下写。什么是"稳态"？稳态就是假设周期不存在，取一轮完整周期的平均价，算这家公司能赚多少钱。电解铝、煤炭都是强周期品种，价格一年高一年低，用哪一年的利润估值都不靠谱。所以咱们把价格调到"中枢"，其他假设维持现状，看它一年能赚多少。先拿2024年当锚为啥用2024年不用2025年？2024年煤价已经跌下来了、铝价中等、氧化铝偏高，算是一个"不太好也不太坏"的年份，最接近周期中部。2025年煤价崩到毛利率只剩7.7%，2026年铝价又飙到历史高位，都不是常态。2

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章煤价崩了，神火的利润反而不慌——因为它的钱早就不靠煤赚了。这家"煤炭股"，骨子里装的是一台电价套利机。先说说这是个什么生意。神火就干两件事：挖煤，炼铝。煤在河南，铝在新疆和云南。听着挺简单，可门道全在"电"这一个字上。电解铝这行，成本大头就两块：电和氧化铝，加一起吃掉九成成本。谁拿到便宜电，谁就赢；谁用贵电，谁就亏。神火年报自己都承认，全国还有28%的产能用着网电，这批产能普遍在亏损线上挣扎。所以你看这家公司这二十年干的事，说穿了就一件事：给铝找一个越来越便宜的电。从河南搬到新疆，再从新疆南下云南，一路都在搬家，搬的就是"电价"这两个字。我一开始觉得这公司土，一个河南煤企，能折腾出啥？后来把2019到2025年的年报逐年翻了一遍，才看清它这些年每一步都在往成本曲线的左端挪，没有一步是瞎走。河南那几年，煤赚钱、铝亏钱2010年前后，神火在河南老家，煤炭是好生意，永城、许昌的无烟煤全国有名，煤是它的提款机。可电解铝建在河南，电贵，铝就常年不挣钱

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章一家化肥厂，产能要翻倍，债务背着一百多亿，未来五年利润能走到哪？我把它的利润表一层层剖开：产能、利用率、价格、成本、费用、利息、税，每一刀都算给你看。结论：2031年归母净利39.5亿，比现在翻了四倍多。但这条路不是一路向上，中间有坑，我全摆出来。为什么非得算这笔账先说清楚，我为什么闲得没事干要给一家化肥厂算五年后的账。有三个理由。第一，这玩意儿是强周期股，周期股的估值陷阱是出了名的——盈利最好的年份，市盈率最低，看着便宜，其实最贵。你要判断它现在贵不贵，不能看眼前的利润，得看一轮完整周期里它能赚多少。五年后的稳态利润，就是那个"锚"。第二，这家公司正处在一个产能扩张期，好几个新项目要落地。产能翻倍的同时，钱也没闲着——借款从128亿要冲到205亿。这时候你看它现在的利润表是没用的，你得算：新产能投产后能带来多少增量利润？利息又要吃掉多少？两者赛跑，谁赢？第三，这公司我盯了好几年，数据都在手边，不把它算透，我睡不着。说白了，算稳态利润，就是

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章白电这生意，赚的不是"涨得多"，是"睡得着"。海尔智家这匹白马，五年后利润能走到哪、分红能拿多少、现在这个价贵不贵，账我摆开给你看。聊聊海尔智家。不是聊它股价明天涨不涨，那事没人能掐指算出来。聊的是个更耐放的题：这生意，五年后大概能赚多少钱，现在这个价，值不值得你拿十年。先说结论，再摆账。结论一句话：这是一匹能稳稳往前跑的白马。收入五年从3023亿爬到3626亿，年化不到4%；但利润从195亿爬到288亿，年化8%。钱不是靠多卖货赚的，是靠卖得更聪明、花得更省，一寸一寸抠出来的。按现在的价，PE不到10倍，股息率4个点往上，五年后股息率奔着6%去。这个组合放在A股，挺稀罕。这到底是个什么生意白电跟白酒、矿泉水不是一路货。那俩是重复消费，今天喝了明天还买。白电是耐用品——一台冰箱用十年，你买完这一台，十年后才回来买下一台。听着像缺点？对投资者恰恰是优点。正因为需求不日新月异，消费者才不追新、不折腾，才认牌子。用十几年的大件，谁都不敢买杂牌，坏

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章很多人觉得尿素是"人要吃饭就得用"的永续生意，实际上它是一门典型的周期价差生意——你以为自己开的是稳定赚钱的面包坊，其实面粉和面包的价格各走各的周期，赚不赚钱全看两者的价差。先说说这到底是个什么生意我一开始研究尿素的时候，也犯过一个挺蠢的错误：觉得这玩意儿刚需啊，14亿人要吃饭，吃饭就得种粮，种粮就得用尿素，那这需求不就是永续增长的吗？后来翻了几年的数据才发现，国内尿素年消费量过去十几年就一直在5000多万吨徘徊，压根没怎么涨。你说奇怪不奇怪？后来我想明白了，这门生意你拿面包坊来打比方就全通了。你开了一家面包坊，原料是面粉，成品是面包。你原本以为自己赚的是固定的烘焙手工费，对吧？可现实是，面粉的价格跟着能源周期走，面包的价格跟着农业周期走，两者涨跌根本不同步。面粉跌、面包涨的时候你暴利；面粉涨、面包跌的时候你亏损。而且面包这东西高度标准化，谁家的面包都一个味，你卖不出溢价。正常情况下，竞争会把你的加工费压到接近成本线，谁也别想赚超额利润。尿

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章你每天路过的奶茶店，老板其实赚不到什么钱。真正闷声发财的，是站在他们背后卖茶叶、卖杯子、卖封口机的那家公司。这门生意叫"新茶饮"，但它的内核跟淘金热一模一样。先算笔账昨天下午我点了杯奶茶，16 块，送到家。喝着喝着我就开始犯嘀咕——这 16 块钱，到底谁赚到了？以前我以为，开奶茶店是门暴利生意。你想啊，一杯柠檬水，柠檬两片、水一杯、糖一勺，成本能有几个钱？卖 6 块钱都赚翻了，何况卖 16。后来我认真拆了一下茶百道的财报，脸都被打肿了。粗算下来，一杯 16 块的奶茶，真正的茶叶、牛奶、水果、杯子，加起来也就三块五左右。剩下的钱去哪了？两块五交了房租，三块钱雇了店员，两块五被外卖平台抽走了。真正揣进开店老板兜里的净利润，也就一块五到两块。你没看错。一个老板累死累活站一天，卖出去的每一杯奶茶，他自己赚的还没一杯矿泉水钱多。卖铲子的人那谁赚走了大钱？是站在这家奶茶店背后的那家上市公司。你去翻茶百道的财报就明白了——它 95% 的收入，根本不是来自

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章很多人买运营商，逻辑简单到粗暴：央企、不会倒、一年分五六百块利息，比存银行强。可2026年上半年三家利润齐刷刷往下掉，联通干脆暂停了中期分红——这跟“躺赢收息”的剧本，好像不太一样。今天咱们把这门生意从根上扒明白，到底是真现金牛，还是披着公用事业外衣的价值陷阱。先唠唠这到底是个什么生意我一开始以为，运营商不就是拉网线、卖手机套餐的嘛，跟小区门口收物业费的差不多。后来把三家的账翻完才发现，这玩意儿本质上是城市主干道上跑了几十年的老牌收费站——早年车少路窄，各家抢着修路扩车道，打价格战打得鼻青脸肿；现在路网修完了，车流量见顶，没人再傻呵呵把过路费往死里降，就等着每年收过路费分钱。你仔细想，是不是这个理？最早2G、3G时代，谁家信号好、套餐便宜，用户就往谁家跑。那时候为了抢新增用户，话费一降再降，流量白送，营销费砸得像无底洞，三家都没少出血。现在呢？全国人手一部手机，携号转网喊了这么多年，真舍得把绑定了银行卡、工作号、家里宽带的手机号换掉的，有几

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章港股汽车经销商PB打到0.1-0.2倍，整个公司市值还不如账上现金多。我研究了三个月，翻了年报附注、算了单车经济、查了表外负债，最后一股都没买。不是公司有雷，是这门生意最核心的那个变量，我算不明白了。先说说我为什么盯上这个板块今年上半年港股有个板块特别便宜——汽车经销商。中升控股，行业老大，453家店，一年经营现金流90多亿，整个公司扔市场上才值70亿港币。永达汽车，洗完澡账上净现金，203家店，市值15亿。百得利，净资产26个亿，公司市值1.3亿，打0.05折。你拿计算器一按，PB 0.1倍出头，听着跟白捡一样。我一开始也这么想。这不是个卖车的公司，这是个修车连锁。 只要它手里握着的在保车辆还在，每年就有稳定的售后现金流。这个生意在燃油车时代跑了二十年，从来没出过事。那为什么不买？我就真去研究了。先把账算明白：4S店到底靠什么赚钱翻完百得利八年年报，我之前在文章里写过那个数据——新车毛利率从7%一路跌到负4%。卖新车基本是平进平出，厂家控

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章百得利控股，整个公司扔市场上只值1.3个亿港币。它账上19家4S店，一年做87个亿的生意。这到底是垃圾堆里的金子，还是已经烂透了的烟蒂？前两天有人问我，百得利控股（06909.HK）是不是就是个开4S店的。我翻了翻它的财报。还真是。但"是"和"值不值得看"是两码事。先说说4S店到底靠什么赚钱很多人以为4S店赚的是卖车的钱。我一开始也这么以为。后来把百得利2024年的年报翻出来看，才发现不是那么回事。它一年做87个多亿的营收。其中卖新车加二手车占74个多亿，听着占了大头对吧？但这70多个亿基本是平进平出，厂家控价、返点制，热门车型加价、冷门车型补贴，新车这块本身不怎么赚钱。真正赚钱的是售后。维修保养、配件、保险、上牌，一年12个多亿，占14%左右。你别嫌比例小，售后这块的毛利能到50%以上。这才是奶牛。说白了，4S店在燃油车时代，本质是厂家摆在马路上的一个收费亭。你拿到了奔驰、保时捷在这个区的授权，就等于拿到了这个收费亭的经营权。客户进来了跑

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章冰箱一台用十年，买的时候你敢选一个从没听过的牌子吗？这玩意儿的壁垒不是技术，是时间。四十年打下来，几百个品牌死得只剩三五家，这才叫真正的护城河。先说说这到底是个什么生意我问你个问题：你家冰箱用了几年了？我猜差不多七八年了吧。再用个三四年，坏了或者旧了，你才会换一台新的。这中间的十年，你基本不会管它——插上电，门一关，忘了这东西存在。冰箱这门生意，本质上是一场"十年赌约"。消费者买冰箱的时候，赌的不是"这个牌子现在好不好"，而是"这个牌子十年后还在不在、还靠不靠谱"。因为你一冰箱的菜、孩子的奶粉、老人的药，全押在这台机器上了。它半夜坏了你都不知道，等你发现，一冰箱东西全臭了。所以冰箱这行，跟白酒、矿泉水那种快消品还不一样。白酒是喝了又买，矿泉水是天天喝，靠的是复购。冰箱不是——冰箱是十年才买一次，靠的是十年后你还记得它。这玩意儿太有意思了。它不像手机，小米靠个黑科技几年就杀进来分一杯羹。冰箱不行，你新品牌再厉害，消费者心里打鼓："你做冰箱才几

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章上半年营收20亿，净利润36亿——营收比利润还少，这公司怎么赚钱的？拆完才发现，它本质上是个收租公：一套房收稳定租金，一套房刚翻新完租金翻倍，还有一套房是别人盖的，它躺着收租。今天聊一家很有意思的公司——藏格矿业。说它有意思，是因为它的财报长得很奇怪。今年上半年，营业收入20.65亿，你猜净利润多少？36.38亿。营收20亿，利润36亿，利润比收入还多。我一开始以为自己看错了，翻回去重看了一遍，没错。这就好比你开个小卖部，一个月营业额两万块，月底算账发现赚了三万六。钱从哪多出来的？答案在财报的一个科目里——投资收益。今年上半年，光巨龙铜业这一项，就给藏格贡献了28.39亿的利润。这张图一眼就能看出问题：营收端全靠自己的钾肥和锂，利润端80%靠参股的巨龙铜业。那问题来了：这公司到底是干什么的？一个收租公，三套房我把藏格矿业的生意拆完，发现它本质上就是个收租公，手里握着三套房，各有各的租法。第一套房在察尔汗盐湖，是它自己盖的——钾肥。 这是老宅

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章上篇咱们拆了川恒的生意——自带菜地的餐馆，三盘菜。这篇聊点更实在的：这公司到底值多少钱？现在买贵不贵？上篇说完了生意模式，很多人看完就一个问题：那它现在值多少钱？能不能买？这个问题我一开始也想简单了。我直接拿2025年的净利润12.6亿，给个15倍PE，说值190亿。后来发现这算法有问题——太粗暴了。为什么？因为这公司三层生意，每一层的赚钱逻辑完全不一样。你不能用同一个PE去套。就像你不能拿卖饲料添加剂的利润率，去衡量卖灭火器原料的生意，更不能去衡量未来要建的磷酸铁。所以得拆开算，业内叫SOTP分部估值。说白了就是：每盘菜单独定价，最后加起来。先把三盘菜分开看第一盘菜，磷矿。这是资源，不是产品。你给资源怎么估值？不能看它今年赚多少，得看这块地值多少钱。现在在产的两座矿，可采储量大概5000多万吨。按行业里一吨可采储量值60到80块算，这块地大概值30到40亿。注意啊，这只是在产的矿。鸡公岭、老寨子那两座还在地下埋着呢，现在一分钱不产生，还要

很多人看磷化工，上来就数储量、算PE，看完一脸懵。其实这生意特别好懂——就是一家自带菜地的餐馆，从地里挖菜，做成各种菜端上桌。咱们今天就拆开看看，川恒这家馆子，菜到底做得怎么样。先问你个问题：你觉得开餐馆，最重要的是什么？是菜做得好吃？是位置好？还是老板会做生意？我一开始觉得是菜做得好吃。后来看了太多企业，发现不是。开餐馆最要命的，是你手里有没有一块自己的菜地。为什么？因为菜价是波动的。猪肉涨了你扛不住，蔬菜涨了你也扛不住。但如果你自己家有块地，那情况就完全不一样了——行情好的时候你赚得多，行情差的时候你成本比别人低，亏不死。川恒股份就是这么一家"自带菜地的餐馆"。而且它还不只是种点菜卖，它把地里长出来的菜，做成了好几种别人做不出来的菜，卖给了完全不搭界的几拨人。咱们一层一层说。先说这块地到底值多少钱川恒的地在贵州福泉，叫磷矿。这东西说白了就是做磷肥、做磷酸、做锂电池材料的原材料。现在它手里有四座矿，加上一座参股的，加起来权益储量快6亿吨。听着挺吓人是吧？但别急，我一开始也觉得这数字牛得不行，后来仔细一算——不是那么回事。为什么？因为地有在种的，还有荒地。新桥矿、小坝矿这两座，现在每年

海螺水泥现在900多亿市值，市净率不到0.5倍，看起来很便宜。但便宜不等于到底——周期股的底部从来不是"看起来便宜"就到了，而是要等到全行业亏现金、市场绝望的时候。这篇文章我把海螺的账一笔一笔算清楚，从分业务利润推演，到盈利底在哪，再到什么价格才是真正的"历史大底"。先把海螺的生意拆开看海螺不是一家单纯卖水泥的公司，它有好几块业务，每块的赚钱逻辑完全不一样：业务板块2025年收入占比毛利率核心驱动国内水泥及熟料~67%~25%销量×吨价-吨成本海外水泥及熟料~7%~43%海外产能释放骨料及机制砂~5%~41%矿山资源+产能释放商品混凝土~4%~12%站点扩张+一体化贸易及其他~17%~7%低毛利通道业务你看，水泥主业虽然占收入大头，但骨料和海外的毛利率高得多。尤其是骨料，毛利率40%，是水泥的两倍；海外业务毛利率43%，更是国内的近两倍。这意味着什么？海螺的利润结构正在变化——未来水泥主业可能还是最大，但骨料和海外会贡献越来越多的利润，对冲水泥价格下行的风险。国内水泥业务：核心中的核心国内水泥是海螺的基本盘，也是受行业下行影响最大的一块。我从销量、价格、成本三个维度来推。销量：份额提升

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章上篇咱们聊了水泥这门生意的本质——区域分割下的寡头垄断，像一个个地方收费站。那这篇咱们就聊聊这个行业里最大的"收费站集团"——海螺水泥。很多人觉得海螺就是个卖水泥的，没什么技术含量。可你要是把它拆开看，会发现它根本不是一家单纯的水泥厂，而是一个掌控了矿山、熟料、水泥、骨料、商砼全链条，还把收费站修到了国外的综合建材集团。先看看海螺现在到底赚不赚钱先说最新的情况，省得你还停留在几年前的印象里。2025年，海螺卖了2.65亿吨水泥和熟料，收入825个亿，归母净利润81个亿，比上一年还增长了5个点。听着还不错是吧？但你得知道，这81亿的利润里，有相当一部分是靠煤价下跌省出来的成本，还有海外业务和骨料业务贡献的增量，国内水泥主业其实并不好过。到了2026年上半年，情况就露馅了。上半年归母净利润25个亿，比去年同期少了快43%。为什么？因为煤价不跌了，国内水泥价格还在往下走，成本红利没了，主业的真实盈利能力就暴露出来了。算笔账，2025年海螺每吨水泥

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章很多人看水泥股，只盯着需求下滑，觉得这行业完了。可需求下滑只是上半场，真正决定生死的是下半场——产能出清和份额重新分配。这篇文章我把水泥行业的竞争格局拆透，从成本曲线到分阶段推演，从海螺收购到谁会死谁会活，每一个数字都摆在台面上。先搞懂一个底层逻辑：需求下行怎么重塑竞争格局竞争格局的演变不是随机的，它遵循一条清晰的因果链：需求下行 → 产能利用率下降 → 价格下跌 → 企业盈利分化 → 高成本企业现金流断裂 → 产能退出 → 供给收缩 → 份额向低成本头部集中 → 新均衡形成 这条链条里有三个关键变量，决定了出清的速度和份额分配的结果：成本曲线的陡峭程度——头部和尾部企业的成本差距有多大，差距越大，尾部死得越快退出壁垒的高低——企业想退能不能退，地方政府会不会拦着头部企业的策略选择——是打价格战逼退对手，还是协同维稳等对手自己死下面用真实数据一个一个验证。当前产能格局：已经严重过剩了先把家底摆出来：指标数值说明全国熟料产能~18.5亿吨20

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章2026年8月底，三部门联合发文推行现房销售，地产圈炸了锅。很多人第一反应是：地产完了，水泥更没救了。可问题是，"没救了"到底是跌到多少？10亿吨？8亿吨？还是5亿吨？没人说清楚。这篇文章我把水泥需求拆成三块，一块一块算给你看，每一个数字都有来源，每一步推导都摆在台面上。先把测算框架摆出来水泥这东西，需求就三个出口：地产、基建、农村民用。就像三个水龙头往一个池子里放水，每个水龙头开多大，决定了池子总共有多少水。2025年全国水泥产量16.93亿吨，这是国家统计局的数，错不了。这17亿吨里，三块的比例大概是这样的：板块占比对应需求量基建~43%7.28亿吨地产~35%5.93亿吨农村/民用~22%3.72亿吨合计100%16.93亿吨占比数据来自卓创资讯等行业机构，不同机构口径略有差异，基建在40-45%之间，地产在30-35%之间，农村在20-25%之间，这里取中间值。你看这个结构就明白，地产只占三分之一多一点，不是全部。很多人一说水泥需求

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章很多人一听水泥就皱眉，觉得这是夕阳产业、没技术含量、赚的是辛苦钱。可你要是真把这门生意拆开看，会发现它比很多所谓的高科技公司赚钱逻辑硬得多。它不像互联网那样赢者通吃，也不像消费那样靠品牌溢价，它更像是一个个地方收费站——你要从这过，就得留下买路钱，而且方圆几百里就这一家。先搞懂水泥到底是个什么东西咱们说白了，水泥就是一种胶凝材料，跟沙子石子混在一起，就成了混凝土，盖房子、修马路、架桥梁都离不了。这东西有两个特点，决定了它的生意本质。第一个特点是同质化。不管是海螺生产的还是地方小厂生产的，只要标号一样，用起来没区别。你不可能像卖茅台那样靠品牌卖高价，也不可能像卖苹果手机那样靠技术收智商税。价格透明，谁便宜买谁的。第二个特点是运输半径短。水泥这东西又重又便宜，一吨才两三百块，运远了运费比货还贵。一般来说，汽车运输半径也就两三百公里，超过这个距离，价格就没竞争力了。这就意味着，全国不是一个统一的大市场，而是被切成了几十个互相隔离的区域市场，每个区

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章燃气发电量长期下降，怎么办？聊完绿电，回头说燃气。有个问题绕不开：北京一直在推绿电进京，外调绿电2025年已经超过400亿度了，本地燃气发电量长期肯定是要降的。发电量降了，利润会不会崩？我查了一下，发现北京的燃气电厂其实已经在执行"容量电价+电量电价"的两部制了。容量电价是按装机容量固定收的，不管你发不发电。华夏金隅那个REITs里披露的标准是302.4元/千瓦·年（含税）。来源：上海证券报，2026 年 4 月 2 日链接：http://paper.cnstock.com/html/2026-04/02/content_2195845.htm这就意味着，燃气板块的收入已经分成了两部分：固定的容量电费，和变动的电量电费。发电量下降，只影响后者。用 2025 年分部数据做基准，把燃气板块的收入拆成三块：收入项金额性质说明容量电费~13 亿固定483.5 万 kW × 268 元 /kW・年（不含税），与发电量无关电量电费~92.8 亿变动18

最近把二次设备这门生意翻了个底朝天，越看越有意思。它不是造电缆变压器的"卖铁生意"，而是给电网装"操作系统"的独门买卖。好公司是一定的，但当前这个价，我纠结了三天，最后还是没下手。先说说这到底是个什么生意很多人一听"输配电"，脑子里冒出来的就是铁塔、电缆、变压器这些铁疙瘩，觉得这就是个传统基建行业，没什么技术含量。我一开始也是这么想的。后来仔细一扒，发现完全不是那么回事。你把整个电网想象成一台电脑。变压器、开关、电缆这些"铁疙瘩"是什么？是电脑的硬件——CPU、内存、屏幕、主板。这些东西个头大、占成本高，但技术门槛其实没那么高，能造的厂家一抓一大把。那二次设备是什么？是这台电脑的操作系统。调度系统就是Windows，继电保护就是杀毒软件，变电站自动化就是驱动程序。这些东西看起来不起眼，只占整个变电站投资的10%到15%，但它是整个电网的"大脑"——电网出了故障，0.02秒之内它要判断出故障在哪、该跳哪个闸，判断错了就是大面积停电。你说这玩意儿能随便换吗？当然不能。这就跟你用惯了Windows，不会因为Linux免费就把整个系统换掉一样——所有软件、所有数据、所有操作习惯都绑在上面了，换

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章报告版本：v3.0（2026-09-04定稿）修订依据：基于二轮专业评审意见逐条修订，修正模型循环论证表述、信号清单数字矛盾、IRR测算概念错误、场景自洽性、基数口径统一等数据截止：2026年中报核心结论（修订后）：制度重定价是2024-2026年电价下跌的第一主因，2027年后制度效应消退；中性场景下2026年底-2027年初价格触底（约0.326元/kWh），但十五五项目开工节奏是最大不确定性，可能导致2028年二次探底修订说明本版相对v1.0的主要修订：修订项v1.0问题最终修订（v3.0定稿）P0 数据错误三峡能源H1净利写"约6亿"修正为12.19亿元（-68.05%），全表复核P0 归因遗漏完全未提及"十四五→十五五"规划周期空档新增第三部分专题，正面评估对核心结论的威胁P0 模型黑箱给了输入输出没有推导过程新增显式量化模型：Δ电价=制度效应+0.15×供需缺口变动+0.1×成本变动，含历史校准和敏感性分析P1 证据夸大"5月单

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章现在到了最实战的部分：这公司到底值多少钱？当前（2026年9月）大致数据：股价约1.3-1.5港元，市值约110-120亿港元，折合人民币100-110亿。2025年归母净利润约29.5亿，每股净资产约4.2元，分红比例约30%。三个常用估值指标，一个个看：PE（市盈率）约3.5-4倍。 看起来极便宜，但PE对这门生意有欺骗性。绿电利润波动大，2026年上半年利润跌了32%，PE从3倍变4.5倍，你以为便宜了其实更贵了。折旧到期、资产减值这些一次性因素也会扭曲利润。PE只能做参考。PB（市净率）约0.3倍。 市值只有净资产的3折。这个指标适合判断底部在哪里，但0.3倍PB要小心"价值陷阱"——如果资产盈利能力差，ROE只有5-6%，低PB是合理的，不是便宜。京能当前ROE约7-8%，0.3倍PB对应的是市场认为盈利能力还会继续降。如果ROE能稳住，0.3倍就是捡便宜；如果跌到5%以下，0.3倍就是合理的。股息率约8-10%。 这是最适合这门

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章聊到最后，有两个问题是绕不开的：到2040年，北京还需不需要燃气发电？集中供热会不会被电采暖替代？我查了北京"十五五"规划和国家新型电力系统规划的原文，给了个概率判断。第一个问题，燃气发电会不会被完全替代？情景2040年北京燃气装机保留比例概率关键假设乐观（保留为主）70-90%，主要做调峰+供热55%储能成本下降慢于预期，极端天气频发，保供优先级高于减碳中性（部分替代）40-70%，保留核心调峰机组35%储能成本持续下降，长时储能商业化，部分气电退役悲观（大幅替代）20-40%，仅保留少量应急机组10%长时储能技术突破，电力系统完全清洁化，气电快速退出政策原文说的是"推进气电由主体性电源向基础性、调节性电源转型"——注意是"转型"，不是"淘汰"。国家规划里也写了"夯实煤电、气电等传统电源兜底保障基础"。北京冬天连续一周阴天、无风、零下10度的时候，风光发电几乎为零，储能两三个小时就放完了，这时候只能靠燃气顶上去。澳大利亚的经验也是，电池负

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章聊完绿电，回头说燃气。有个问题绕不开：北京一直在推绿电进京，外调绿电2025年已经超过400亿度了，本地燃气发电量长期肯定是要降的。发电量降了，利润会不会崩？我查了一下，发现北京的燃气电厂其实已经在执行"容量电价+电量电价"的两部制了。容量电价是按装机容量固定收的，不管你发不发电。华夏金隅那个REITs里披露的标准是302.4元/千瓦·年（含税）。这就意味着，燃气板块的收入已经分成了两部分：固定的容量电费，和变动的电量电费。发电量下降，只影响后者。我做了个情景测算：情景利用小时数发电量降幅容量电费电量收入变化天然气成本变化经营溢利估算自由现金流估算当前基准3900h0%13亿基准基准11.5亿14.9亿温和下降3500h-10%13亿（不变）-9亿-8.4亿~10.9亿~14.3亿中度下降3100h-20%13亿（不变）-18亿-16.9亿~10.4亿~13.8亿大幅下降2700h-30%13亿（不变）-27亿-25.3亿~9.8亿~13.

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章燃气板块一年自由现金流15亿，光伏板块倒贴9亿，绿电整体赚73亿EBITDA却只剩9亿自由现金流。但把资本开支拆开看，真相完全不同——55亿里只有6亿是必须花的，剩下49亿全是管理层可选的扩张。这门生意的现金流，比你想的要好得多。一个差点看错的结论前几天翻京能清洁能源的年报分部数据，我一开始吓了一跳：光伏板块2025年自由现金流是负的9个亿。心里咯噔一下，心想完了，光伏这是在亏钱啊。后来把资本开支拆开一看，才发现自己看走眼了。光伏一年赚25.9亿的EBITDA，结果资本开支砸了31个亿——不是不赚钱，是赚的钱全拿去建新电站了，还倒贴了5个亿。这事儿就好比你一个月挣两万，结果花了两万五买了个新包，你能说你不赚钱吗？你只是把钱换成了包。今天咱们就把京能清洁能源的现金流彻底拆明白，看看这两块生意到底谁在印钞、谁在吞金，以及那些长期悬在头上的风险，到底有多大可能真的砸下来。两块主业，两种完全不同的现金流性格先上一张全景表，2025年的分部数据，都是

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章一家公司，发一度电只赚6分钱，薄得像张纸。但它的股息率却有9%，PB只有0.3倍。这不是矛盾，而是这门生意最有意思的地方——你以为它是一家"发电公司"，其实它是一张"债券"加一张"期权"。从一则2.8亿的增资公告说起前几天，京能清洁能源发了则公告：旗下的京西发电，拿一宗评估值2.8亿的土地使用权，给京西燃气热电增资。增资完了以后，上市公司对京西燃气热电的持股从100%稀释到87.95%。很多人一看，哟，股权被稀释了，利空。但你仔细琢磨就明白——这宗土地就在北京石景山区高井电厂工业区，10.97万平米，京西燃气热电租了十几年了。现在把租赁的土地变成自己的资产，不用再交租金了，产权也理顺了。本质上就是集团内部把资产归位，一分钱现金没花，子公司净资产还增厚了。这种操作，在国企里稀松平常。但它背后藏着一个问题：京能清洁能源到底是家什么公司？它的生意到底怎么赚钱？值不值得投？我花了几天时间，把这门生意从里到外拆了一遍，今天跟你聊聊。先搞清楚：这不是一

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章一家公司，账上趴着43亿现金，没有一分钱有息负债，每年还在赚钱，市值却只有48亿——相当于市场觉得它的业务几乎一文不值，只值账上的现金。是市场瞎了，还是这公司真有什么隐疾？今天咱们把诺亚控股扒开来看看。一个奇怪的现象先给你报个数。诺亚控股，港股代码6686，今天股价13块9毛5，总市值47亿8千8百万港元，折成人民币大概43亿5千万。它账上有多少钱？43亿2千3百万现金。没有一分钱有息负债。你算算，43亿5千万的市值，43亿2千万的净现金——这意味着市场给诺亚的业务估值只有3千万。几乎是白送。我第一次看到这个数的时候也愣了一下。心想这公司是要破产了吗？还是出了什么天大的事？翻了翻财报，没有啊，2025年还赚了5亿5千9百万，2026年上半年又赚了3亿5千7百万，经营利润率36%，看着挺健康的。那市场在怕什么？为什么给这么低的估值？我花了一个多礼拜，把诺亚的年报、中报、公告翻了个遍，又把财富管理这行的逻辑从头到尾捋了一遍。今天把我的发现分享给

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章财富管理公司嘴上说"代客理财"，背地里赚的是两种完全不同的钱——一种是"不管涨跌都收"的过路费，一种是"涨了才分得到"的拖车费。搞懂这个区别，你才能看明白这行业里谁在裸泳。先从一个问题聊起前阵子有朋友问我：那些帮有钱人管钱的公司，到底靠什么赚钱？是不是客户赚了钱它们就抽成，客户亏了它们就喝西北风？我说你只说对了一半。这行业的水比你想的深，它赚的钱里，有一部分是"旱涝保收"的，有一部分是"看天吃饭"的。把这两部分混在一起看，你永远搞不懂这门生意。我花了点时间把财富管理这行从头到尾捋了一遍，今天用大白话给你讲清楚。看完你就知道，这行业里哪些公司是真有护城河，哪些是靠行情撑着的纸老虎。这门生意的本质：一个收费站你把财富管理公司想象成一个高速公路收费站，这个比喻贯穿全文，你记住它就行。客户的钱就是跑在路上的车。车只要在路上跑，收费站就收过路费——这就是管理费，按管理资产规模（AUM）的固定比例收，不管车跑得快不快、有没有到达目的地，只要车还在路上，

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章真实复盘：2024-2026这轮周期光说理论没用，咱们用真实数据复盘一下最近这轮完整周期，看看股价和基本面是怎么"错位"的。我选了三家最有代表性的公司：金风科技（整机龙头）、新强联（主轴轴承龙头）、中际联合（高空作业平台，后市场配件）。先看金风科技的四阶段走势：阶段时间股价发生了什么①底部磨底2024.6-2025.67-11元，中枢9元2023年净利润暴跌44%到13.31亿，2024年开始修复到18.6亿（+40%），但股价还在底部横盘②缓慢爬升2025.7-2025.1210→17元，+70%价格回升到1500+，反内卷政策见效，2025年净利润27.74亿（+49%），机构开始加仓③暴力拉升2026.1-2026.317→37.03元，+117%十五五规划预期，业绩预告大增，散户疯狂涌入④快速回调2026.4-2026.937→17.8元，-52%新担忧涌现（原油涨价、欧盟调查、海风价格战），资金流出看到了吗？金风从7.5元涨上去，

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章整机厂毛利率不到20%，上游轴承厂毛利率接近50%；风机价格从4000跌到1200又涨回1600，有人赚翻有人破产。风电这门生意，到底谁在赚钱，谁在挨打，现在这个位置能不能买？先说结论我研究风电这行有段时间了，一开始跟大多数人一样，觉得这就是个"靠补贴吃饭的周期股"，行业好的时候鸡犬升天，行业差的时候一地鸡毛。但真钻进去看财报、拆产业链、复盘历史周期，发现完全不是那么回事。风电这行，就像种庄稼——有丰年有灾年，看天吃饭（政策），但真正赚钱的不是种地的佃农，而是卖农具的。这篇文章把我这几个月的研究成果全倒出来，从生意本质到周期规律，从产业链利润分配到具体公司复盘，看完你对风电这行的认知会超过90%的散户。风电公司到底靠啥赚钱很多人以为风电公司就是卖大风车的，一锤子买卖，卖完就没了。大错特错。一家风电设备公司的收入，其实分三块：第一块，整机设备。 就是把整台风机卖给风电场，这是最大的收入盘，通常占总营收的70%到80%。但这钱赚得辛苦，下游是五

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章中国人寿 · 新华保险 · 友邦保险 · 中国太保 · 中国平安本报告基于寿险分析框架（盈利模式→利差损风险→NBV成长质量→P/EV估值→渠道壁垒→偿付能力→分红约束→CSM利润蓄水池），对五家头部寿险公司进行两轮横向对比：第一轮为2025年年报，第二轮为2026年中报。所有数据均来自公司公开披露的财报、公告及券商研报汇总。版本说明：本版（终版）在修订版基础上，将此前所有空白格全部处理——能查到真实数据的填真实数据，能测算的给出测算值（标注公式），口径不可比的用替代指标模拟（标注替代逻辑），公司确实不披露的明确写出"未披露"并解释为什么空着、该用什么指标替代观察。所有特殊处理均已在表格下方注明。数据截至2026-08-31。口径说明（阅读前必看）币种中国人寿、新华保险、中国太保、中国平安为人民币亿元；友邦保险按美元列报（其财报天然为美元口径），人民币对照值按1美元≈7.2元估算，仅供参考NBV口径国寿/太保/新华为寿险子公司口径；平安为"

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章本版本基于评审报告全面修正，核心改动：换锚2026年基期、费用拆分建模、税率修正为12.6%、越南二厂产能按实际爬坡、印尼投产进度进入情景变量、新增汇率/关税敏感性分析。SGE折算体系经评审认可予以保留。一、V1→V2 核心修正对照修正项V1取值V2取值修正依据基期2025年（净利58.9亿）2026年（净利约42亿）2026H1净利已同比-40%，2025年不再是合理起点总产能620吨/天（20.5万吨）名义28万吨/年，正常可用约620吨/天对齐公司2025年报披露口径越南二厂2025年满产200吨/天2026年中才100吨/天，逐年爬坡公司2026中报明确披露"现已具备日均100吨"期间费用率3.5%（净额）行政6.9%+销售0.3%=7.2%V1用净额掩盖了费用结构，行政费用才是大头有效税率15.5%12.6%2025年实际12.6%，高新优惠+越南低税率利息净收入未建模单独建模，约6.5-7.2亿/年占税前利润16%，是下行期利润

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章一件几十块的纯棉T恤，背后是一个万亿级的产业。有人靠它年赚几十亿，有人忙到头还亏钱。差别不在机器多少，在你看懂没看懂这门生意的底层逻辑。今天聊一个很多人瞧不上的行业——针织制造。为啥聊它？前阵子跟朋友吃饭，有人说针织不就是做T恤、袜子、内裤的嘛，低端制造业，没技术含量，也没投资价值。我当时没反驳，但心里想，这事儿要真这么简单，申洲国际就不会常年净利率接近20%，比很多品牌方还赚钱了。我一开始也觉得这行业没啥看头，直到把整个产业链从头到尾捋了一遍，才发现这里面的门道比想象中深得多。今天就把这些思考整理出来，咱们一起把这门生意看透。先搞清楚：针织和梭织，不是一回事很多人分不清针织和梭织，觉得都是布料。其实差远了。梭织就是咱们平时说的"织布"，经纬线横竖交叉，像编竹席一样。衬衫、西装、牛仔裤，大多是梭织。针织呢？是用一根线一圈一圈套出来的，跟奶奶织毛衣一个道理。T恤、卫衣、袜子、内衣，都是针织。这个工艺区别听起来没啥，但它直接决定了两个行业完全不

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章2026年二季度，唯品会交出了一份自相矛盾的成绩单。GMV还在涨。收入在跌。净利润连降三年。经营活动现金流从去年同期的净流入13.01亿元，转为净流出3.75亿元。然后公司转头宣布，2026年再拿10亿美元出来回购。（以上数据来源：唯品会2026年Q1、Q2业绩会材料）这几件事摆在一起，你很难用"好"或者"坏"去概括它。我把它从2013年到2025年的年报，加上最近两场业绩会，从头翻了一遍。想搞清楚一件事：这家公司身上，到底在发生什么。翻完之后我发现，答案藏在两个地方——一个披露了两年就再也没出现过的数字，和一条被原封不动、重复了十三年的风险提示。一、先搞清楚它在卖什么很多人对唯品会的理解是"卖便宜货的"。这个理解差了点意思，而差的这一点，恰恰是后面所有逻辑的起点。年报对低价来源的解释是：成本节省主要来自供应商给的批量折扣，"特别是针对过季或滞销库存"（particularly for off-season or slower-moving

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章寿险公司的利润不是赚出来的，是"算"出来的——这句话听着像吐槽，其实是行业最真实的写照。一张保单卖出去，利润要在未来三十年里慢慢释放，中间还隔着利率下行、利差损、偿付能力一道道关口。很多人买寿险股只看保费增速和股息率，结果踩了大坑。这篇文章把寿险行业从盈利模式到选股逻辑从头到尾拆一遍，看完你再看任何一份寿险年报，心里都有底了。先搞懂这生意赚的是什么钱寿险这门生意，说穿了就是拿客户的钱去投资，赚投资收益和给客户承诺利息之间的差价。但具体拆开来看，利润来自三个地方，行话叫"三差"：利润来源通俗解释国内寿险占比利差拿保费投资赚的收益，减去给客户的承诺利息绝对主力，70%以上死差实际赔付的人比预期少，省下的理赔钱头部公司有正贡献，占比低费差实际运营费用比预期省下来的钱头部公司有正贡献，中小公司往往是负的国内寿险行业的现实是：利差一家独大，死差和费差只是锦上添花。这就埋下了一个致命的隐患——利润高度绑定投资收益率，而投资收益率又绑定市场利率。利率一旦

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章开头：别小看这个"黑圈圈"聊投资，大家总盯着半导体、AI、新能源这些性感赛道，很少有人正眼瞧过轮胎。但你知道吗？这个每天跟地面摩擦的"黑圈圈"，背后是一个万亿级的市场。它不像科技股那样上蹿下跳，却有着自己独特的节奏——既有周期的弹性，又有消费的韧性。今天钱先生就用十个问题，把轮胎行业的底裤扒个干净，看看这个"慢赛道"里，到底藏着怎样的投资机会。一、十个问题，把轮胎行业扒明白问题一：重卡胎和轿车胎，谁更赚钱？很多人第一反应：重卡胎啊，一条那么贵，技术要求又高，肯定赚翻了。错。这是轮胎行业第一个经典误区。重卡胎的客户是谁？车队老板、物流公司。这帮人精得很，算账算到骨头里——人家不比牌子，比的是"单公里使用成本"。你家胎耐磨5毛钱一公里，隔壁4毛8，人家立马换供应商。品牌溢价？不存在的。而且重卡胎是强周期生意。货运景气的时候，大家疯狂换胎；经济一下行，物流老板能省则省，需求直接腰斩。轿车胎就不一样了。尤其是替换市场，车主换胎看什么？看牌子、看口碑

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章赛轮毛利率低点24.53%，森麒麟跌到13%，同样做轮胎的差距快一倍。面粉涨价时，有的面包店能扛住，有的直接被压垮。这篇文章把赛轮的家底拆开，算一算橡胶真要走牛，它的利润底和市值底到底在哪。一个奇怪的现象前阵子翻轮胎公司的财报，发现一件挺有意思的事。几家头部轮胎企业的毛利率，齐刷刷在2024年三季度摸到高点，然后一起往下走。这很正常，橡胶涨价嘛，大家成本都上去了。但往下走的幅度，差别就大了去了。公司2024Q3毛利率高点后续低点降幅赛轮轮胎28.38%24.53%约3.9个百分点森麒麟约24%约13%约11个百分点差了快一倍。你说这事儿邪门不邪门？同样是做轮胎的，同样用橡胶做原材料，凭啥赛轮就能扛住？难道赛轮已经做出品牌溢价了？用户愿意多掏钱买它的轮胎？这个问题我琢磨了好几天，一开始以为是产品结构的事，后来发现没那么简单。咱们一层层往下剥。橡胶这玩意儿，现在是个什么位置先说橡胶。天然橡胶这东西，跟别的大宗商品不太一样。它的周期特别长，长到什

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章钱先生稳态法框架 · 2026-08-19 · 数据源：TDX/东方财富/腾讯行情/新浪期货基准情景：沪铝中枢17000元/吨（含税）、冶金煤中枢818元/吨（不含税）一、核心结论指标数值稳态归母净利润50.3亿元（区间42.5~58.7亿）稳态EPS2.24元SOTP合理市值约670亿元（修正煤炭PE后）SOTP每股价值约29.8元（框架原值30.4元）当前市值/股价583亿 / 25.92元稳态PE（当前市值口径）11.6倍隐含收益率 r_implied约6~7%（低于10%出手门槛）周期相位电解铝主导的周期高位区，盈利向稳态回归压力大豆包测算对照豆包34~36亿（低估约30%），已修正一句话：神火的稳态赚钱能力是50亿上下；50亿对应当前583亿市值，稳态PE 11.6倍，对煤铝双周期股处于中性偏贵位置，且当前正处周期高位，r_implied约6~7%，未达10%出手门槛。二、与豆包测算的对比（修正清单）项目豆包实际/修正判定电解铝归

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章经营现金流每年8-9个亿，扣掉建学校、扣掉分红，每年还剩2个多亿。但有息负债三年涨了快10个亿。钱去哪了？拆完现金流才发现：不是经营缺钱，是水龙头一直没关，而且还换了个更大的出水口。我研究天立的时候，最开始被一个数字卡住了：这公司每年经营现金流8-9个亿，建学校花4-6个亿，分红2个亿，算下来每年还能剩2个多亿，按理说债务应该逐年往下走才对。但实际情况是：有息负债从2023年的28个亿，涨到2025年的37个亿，三年多了快10个亿。赚的钱够花，债却越还越多，这中间肯定有东西没算明白。我把现金流量表和资产负债表对着拆了三天，终于搞清楚了。今天把这笔账完整摊开，你看完就知道这公司的问题到底在哪。第一笔账：经营现金流其实够用，而且挺宽裕先看最基础的数据，2023到2025三个完整财年，单位人民币：项目2023财年2024财年2025财年经营活动现金流净额9.76亿8.27亿8.53亿现金支付的资本开支6.00亿4.07亿4.04亿当年现金分红~1

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章市值不到20亿，每年赚7个半亿，分红11个点。但这公司2021年被政策"烧"过一半，账上趴着37亿有息负债，清算下来净资产是负的。是市场瞎了，还是我在接飞刀？写在这里，公开监督。8月28号，我在1块09的位置挂了天立国际控股的买单，仓位不重，先打底。买完我自己都笑了——这公司，你去翻任何一个财经论坛，底下评论清一色"负债暴雷""政策绞杀""价值陷阱"，好像买它的人都是傻子。但我翻了它六年的财报，越翻越觉得有意思。今天把这笔账摊开给你看，你自己判断。先算最直白的一笔账天立现在市值多少？22亿港币出头，折人民币不到20亿。它一年赚多少？2025财年归母净利润6个亿出头，2026财年市场一致预期7个半亿。我自己翻了中报，上半年就赚了4个7，同比涨了21%，全年7个半大概率能摸到。分红政策呢？上市以来常年30%的分红率，雷打不动。按7个半亿算，一年分2个亿出头，每股分一毛出头，折港币一毛二。1块09的股价，一年分一毛二，股息率11个点。什么概念？你

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章一门埋在地下的收费站生意：垄断是真的，暴利是假的；分红是稳的，增长是没的。八家上市公司2026年中报扒开给你看，谁在真赚钱，谁在硬撑。先从一个误解说起很多人一听燃气公司，第一反应是：这玩意儿好啊，独家经营，家家户户都得用，躺着收钱。然后打开行情软件一看，市盈率个位数，分红率百分之五六十，顿时觉得捡到宝了——这么好的生意，市场咋给这么低的估值？我一开始也是这么想的。后来翻了几家公司的财报，又跟行业里的朋友聊了聊，才发现这事儿没那么简单。燃气这门生意，垄断是真垄断，但垄断的是"经营权"，不是"定价权"。你铺了管道，别人确实进不来，但你收多少钱，也不是你说了算。说白了，这就是一门埋在地下的收费站生意——路是你修的，车必须从你这儿过，但过路费收多少，物价局定。路坏了你得自己掏钱修，修完了还不能因为成本涨了就擅自提价。今天咱们就把这门生意从里到外扒一遍，最后再拿八家上市公司2026年上半年的真实数据对比，看看谁是真稳，谁在裸泳。这门生意到底赚什么钱燃

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏吊牌价八百的衣服，两百八拿走，你以为折扣店赚的是"卖得便宜"的辛苦钱？错了。这门生意从头到尾拼的都是买货的功夫——谁进价压得低、谁周转转得快、谁拿得到别人拿不到的好货，谁才是赢家。唯品会存货周转22天，行业平均36天多，差的这半个月，就是护城河。今天聊个天天见、但八成没想明白的生意——折扣零售。先抛个观点：这门生意，看着是卖货的，骨子里是买货的。谁买得便宜，谁就赚钱。这不是玩文字游戏，是把账算到底以后得出的结论。外行看热闹，内行看进货先说消费者的视角。你买折扣，图的是啥？图的是便宜吗？其实不完全是。同样一件大衣，吊牌价八百，你两百八拿下，这时候你买的不是一件大衣，是一种"我赚到了"的快感。八百和两百八的落差，才是你掏钱的理由。这门生意，是建立在"折扣体感"上的——吊牌价立在那，折扣价狠狠一刀下去，你心里咯噔一下，手就松了。但你要是站到老板的角度看

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章中报季，建发物业的半年报出来了。我把公告从头到尾翻了一遍，说实话，这份报表第一眼挺讨喜，但真正值钱的信息，都藏在不容易被注意的地方。今天这篇，我带大家把这份中报掰开揉碎聊聊。一、先看成绩单：增长还在，但成色变了上半年收入21.57亿，同比增长18.3%；净利润2.46亿，增长11.3%；归母净利润2.4亿，增长11.2%。在物业股普遍躺平的当下，双位数增长已经算优等生了。规模上，在管面积9640万方，半年增长5.1%；合约面积1.22亿方，增长3.9%。但这里有个细节要注意：收入增18.3%，利润只增11.3%，中间差的这一截去哪了？毛利率，从去年同期的25.2%掉到了23.4%。收入结构里，低毛利的基础物管一枝独秀，增长23.9%，占总收入六成；而高毛利的增值服务基本原地踏步，社区增值涨了9%出头，非业主增值只有8.4%。这就是物业这门生意的宿命：人工成本是刚性的，工资社保年年涨，物业费却十年难提一次价。收入增长主要靠堆面积，而堆面积堆进

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章全球销量第一的公司在中国，净利率18.6%碾压同行；曾经的德国高端标杆连年巨亏，核心资产被打包出售。这个行业的未来，已经写在中国厂商的财报里了。从一个塑料件说起你手里的手机壳、汽车的保险杠、家里洗衣机的外壳、喝奶茶用的一次性杯子——这些东西看起来八竿子打不着，但它们都是用同一种机器做出来的：注塑机。说白了，注塑机就是个"超级高压锅"：把塑料颗粒加热熔化，用高压高速打进模具里，冷却一开，一个塑料件就出来了。就这么简单个事儿，背后是一个年销售额几千亿的大产业。我最近花了不少时间把这个行业从头到尾捋了一遍，从最基础的"这机器咋工作的"，到四家上市公司的财务数据扒拉到现金流层面，再到三家欧洲老牌厂商的真实处境。今天一次性聊透，你看完就知道这个行业的钱被谁赚走了、未来还有没有机会。先搞懂这门生意的底层逻辑注塑机这东西，下游客户全是工厂——汽车配件厂、家电厂、包装厂、电子厂。工厂只有赚钱了、看好未来生意了，才会掏钱买新机器扩产。所以这行的需求，本质上跟

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章声明：本文仅为个人投资学习记录与观点分享，不构成任何投资建议。文中涉及二季度的数据为"半年报减一季报"的推算口径，仅供参考。一、先说结论中际联合这份半年报，第一眼看上去有点拧巴：营收9.62亿，同比增长17.55%，看着不错；可归母净利润2.63亿，只增长了0.52%，几乎原地踏步。增收不增利，加上经营现金流同比下滑40.59%，三个数字放在一起，很容易让人心里打鼓——这公司是不是不行了？我的看法是：这份报表没有显示公司基本面出了问题，但确实把几件值得长期盯住的事摆到了台面上。 咱们一层层剥。二、利润去哪儿了？汇率背了大头先把账算明白。上半年利润总额3.09亿，同比还增长了4.51%，但最后落到归母净利润只增0.52%，中间的差价主要被两块吃掉了。第一块是汇兑损失。 公司外销占比高，收的是美元、欧元，今年上半年人民币整体升值，财务费用直接从上年同期的-1,639万（还是净收益）变成+3,536万，一来一回差不多五千万的落差。这块说实话没什么

投资结论公司定性新和成是中国精细化工领域的平台型龙头企业，具备以下核心特质：技术平台复用能力：氰化、柠檬醛、聚合三大技术平台支撑多个产品，研发效率高、成本低一体化产业链：从原料到终端全自控，成本全球最低梯队长期主义：创始人37年专注精细化工，不跨界、不投机，逆周期投资胆识高研发投入：研发占营收5%+，全部费用化，2841名研发人员利润质量高：扣非/归母比99.6%，经营现金流是净利润的1.3倍利润预测情景2025年实际2026年E2029年稳态2031年远期悲观67.64亿55-60亿60-70亿80-90亿中性67.64亿70-75亿80-90亿（中值87亿）110-130亿乐观67.64亿90-100亿100-120亿150亿+核心假设：蛋氨酸中枢价格20-24元/kg，新和成完全成本12,500-14,500元/吨维生素（VE/VA）格局稳定，VA受万华竞争承压香精香料毛利率48-53%，17000吨扩产2027年贡献增量新材料（PPS+HDI/IPDI+尼龙66）2027-2029年逐步放量，尼龙66是最大增量毛利→归母净利润转化率68%增长驱动因素驱动因素时间增量利润（亿）确

新和成（002001.SZ）深度投研分析报告 整理自多轮深度投研对话，覆盖业绩拆解、蛋氨酸周期、成本模型、全板块利润测算、产能规划、竞争优势、技术平台通俗解读、九大业务板块分析、2025年报拆解、2026半年报库存专题等全部内容。 目录 第一章 公司概览 第二章 2026年上半年业绩拆解：不及预期的真相 第三章 蛋氨酸专题 3.1 2026年涨价的核心因素 3.2 历史周期复盘 3.3 成本端分析：地缘缓和后原料为何跌不动 3.4 单耗与成本结构 3.5 中长期中枢价格与完全成本 第四章 全板块利润模型 4.1 产能利用率的重要修正 4.2 各板块毛利拆解 4.3 归母净利润推算与分情景预测 4.4 未来产能规划与达产测算 第五章 竞争优势：为什么能不断突破实现国产替代 第六章 技术平台通俗解读 第七章 九大业务板块深度分析 7.1 VE/VA 7.2 PPS 7.3 蛋氨酸 7.4 尼龙66/己二腈 7.5 香精香料 7.6 PA12 7.7 HDI/IPDI 7.8 PPA 7.9 黑龙江生物发酵 第八章 2025年年报拆解 第九章 2026年半年报库存专题分析 第十章 投资结论

2026年半年报库存专题分析本章结合2026年半年报，对2025年年报中提出的库存问题进行跨期深度验证。9.1 跨期库存数据对比指标2024年末2025年末2026年6月末存货金额约25亿（推算）46.49亿47.69亿存货占总资产约5.8%10.19%10.22%医药化工实物库存（吨）87,868165,954未披露医药化工实物库存同比—+88.87%未披露当期资产减值损失—2.35亿（全年）0.29亿（H1）最直观的发现：2025年末存货金额从约25亿暴增至46.49亿（接近翻倍），实物库存从8.8万吨暴增至16.6万吨（+89%）但到2026年6月末，存货金额仅微增至47.69亿（+2.6%），占比基本持平这说明2025年末的高库存在2026年上半年被大量消化了——如果没有消化，考虑到2026H1产量继续增长，存货金额应该继续大幅攀升，而不是停滞在47亿9.2 备货还是滞销？三重证据验证证据一：年报明确说是"备货"2025年年报原文："医药化工类库存量同比上升，主要系氨基酸类、柠檬醛类等产品备货所致。""备货"vs"滞销"的本质区别：备货（主动）滞销（被动）原因预判涨价，提前生产

2025年年报拆解核心财务数据指标2025年2024年同比营业收入222.51亿216.09亿+2.97%归母净利润67.64亿58.68亿+15.26%扣非净利润67.38亿58.29亿+15.59%经营活动现金流87.97亿70.72亿+24.38%基本EPS2.21元1.91元+15.71%加权ROE21.87%21.78%+0.09pct总资产456.06亿429.85亿+6.09%归母净资产328.06亿293.25亿+11.87%资产负债率27.73%——利润质量极高：非经常性损益仅2,626万（政府补助8,529万为主），扣非/归母比99.6%经营现金流87.97亿，是归母净利润的1.3倍，现金流远超利润分红：每10股派8元（含税），分红总额约24.56亿，分红率36.3%分板块分析板块营收（亿）占比同比毛利率毛利率变化营养品147.8466.45%-1.79%47.77%+4.59pct香精香料38.6617.37%-1.29%53.14%+1.30pct新材料21.159.50%+26.17%~29.6%—其他14.876.68%+54.43%——关键发现：营养品营收

黑龙江生物发酵是什么，用在哪黑龙江新和成生物科技（绥化）是新和成的生物发酵基地，2017年成立，员工2000+。一期2500亩，投资36亿，年加工玉米超200万吨。产品矩阵：VC（维生素C）：4.5万吨，国内前三辅酶Q10：追赶金达威VB5（泛酸钙）：2500吨，全球首个生物发酵法，工信部标志性产品VB6：6000吨VB12：3000吨（1%含量）胱氨酸：A4项目2024年4月投产满产满销，首创生物合成法丝氨酸/色氨酸：氨基酸类玉米转化率：1吨玉米→800kg VC、500kg胱氨酸、10kg辅酶Q10。市场规模与竞争格局VC：全球消费18万吨+，中国占80%+产能石药4万吨第一、新和成4.5万吨前三、东北制药2万吨、鲁维2万吨2025年价格20-25元/kg，历史底部VC是周期品，价格波动大（历史高点120元/kg，底部20元/kg）辅酶Q10：金达威920吨垄断（市占38-50%+），毛利率54%新和成追赶，产能约300-500吨辅酶Q10用于保健品（心脏保健），需求稳定增长VB5（泛酸钙）：全球产能5-6万吨，亿帆/新发/兄弟前三新和成2500吨第四，但生物发酵法有技术溢价高端医

PPA（高温尼龙/聚邻苯二甲酰胺）是什么，用在哪PPA（聚邻苯二甲酰胺，高温尼龙）是一种半芳香族尼龙，被称为"塑料里的钢铁战士"。特点：超高耐热（长期使用温度180-220°C，短期可达280°C）高强度、高刚性低吸水率（比尼龙66低50%）耐化学腐蚀尺寸稳定性好主要类型：PA6T：对苯二甲酸+己二胺，最主流，占PPA市场约60%PA9T：对苯二甲酸+壬二胺，可乐丽垄断PA46：DSM独家，严格说不属于PPA但性能类似其他：PA10T、PA12T等主要应用：汽车（45%）：发动机周边部件（进气歧管、水泵、油泵）、变速箱部件、LED车灯反射器、新能源汽车电机部件电子电气（35%）：LED支架、连接器、SMT表面贴装器件、CPU插座工业（15%）：轴承、齿轮、阀门其他（5%）：航空航天、医疗市场规模指标数值全球PPA市场规模（2025年）约15.5亿美元CAGR7.0%中国PPA市场规模（2025年）44.87亿元（+6.54%）中国消费量约2.5-3万吨高端牌号自给率不足40%竞争格局全球PPA市场被国外企业垄断：杜邦（DuPont）：Zytel HTN系列，PA6T龙头索尔维（Solv

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击”阅读全文“，可以免费阅览全部文章HDI/IPDI（脂肪族异氰酸酯）是什么，用在哪HDI（六亚甲基二异氰酸酯）和IPDI（异佛尔酮二异氰酸酯）属于脂肪族异氰酸酯，是生产高端聚氨酯的关键原料。特点：耐黄变（芳香族异氰酸酯如TDI/MDI会黄变，脂肪族不会）耐候性好光泽度高耐磨性好主要应用：汽车漆（35%）：汽车原厂漆和修补漆，HDI/IPDI是固化剂木器漆（25%）：高档家具漆、地板漆工业涂料（15%）：桥梁、船舶、钢结构防腐涂料胶粘剂（10%）：高端聚氨酯胶粘剂其他（15%）：皮革涂饰、油墨、弹性体市场规模指标数值全球脂肪族异氰酸酯市场（2025年）约35-40亿美元CAGR6-7%全球HDI总产能约39.2万吨全球IPDI总产能约14万吨中国市场（2025年）66.99亿元（+12.3%）中国市场（2026年E）78.52亿元竞争格局HDI：全球总产能约39.2万吨科思创（Covestro）：19万吨，全球第一（原拜耳材料科技）万华化学：13万吨+收购康睿8.2万吨=30

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击”阅读全文“，可以免费阅览全部文章PA12（聚酰胺12）是什么，用在哪PA12（聚酰胺12，尼龙12）是一种长碳链尼龙，被称为"塑料里的柔性高手"。特点：低密度（1.01g/cm³，尼龙中最低）低吸水率（比尼龙66低50%）优异的柔韧性和抗冲击性耐低温（-60°C仍保持韧性）耐化学腐蚀主要应用：汽车燃油管/液冷管（40%+）：PA12是汽车燃油管的标准材料，新能源车液冷管单车用量6.8米，价值量200-300元3D打印粉末（15%+）：SLS选择性激光烧结用PA12粉末，增速最快光缆（10%）：光纤松套管材料，防潮防压医用导管（10%）：输液管、胃管、呼吸管其他（15%）：轴承、齿轮、薄膜、涂料市场规模指标数值全球市场规模（2025年）约13-19亿美元全球消费量约8-10万吨CAGR3.8-6.7%中国市场规模约42-55亿元中国消费量约2.5-3万吨中国进口依存度92.4%中国自给率约7.6%PA12是典型的"卡脖子"材料，中国几乎完全依赖进口。竞争格局全球总产能约10

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击”阅读全文“，可以免费阅览全部文章香精香料是什么，用在哪新和成做的是上游合成香料单体，不是终端香精（终端香精是把多种香料单体调配成特定香味的产品，如香水、食品香精）。主要产品：芳樟醇：茉莉花、薰衣草香味的核心原料，全球最大宗的合成香料之一柠檬醛：柠檬香味，VA和香料的核心原料叶醇：青草香、茶香，高档香料薄荷醇：薄荷香味，牙膏、口香糖、清凉油其他：香叶醇、橙花叔醇、覆盆子酮等应用领域：日化香精（40%）：香水、化妆品、洗护用品食品香精（35%）：饮料、糖果、烘焙、调味品饲料香精（15%）：宠物食品、饲料诱食剂其他（10%）：烟草、医药市场规模指标数值全球香精香料市场（2025年）约320-343亿美元CAGR3-5%中国香精香料市场约500-712亿元CAGR5-8%全球合成香料单体市场约80-100亿美元终端香精市场CR4=58-61%（奇华顿17%、IFF 14-17%、帝斯曼-芬美意16%、德之馨11%），高度集中。但上游合成香料单体市场相对分散，新和成是全球主要的合成

7.4 尼龙66/己二腈是什么，用在哪尼龙66（PA66）：一种高性能工程塑料，由己二胺和己二酸缩聚而成。特点：高强度、高韧性耐磨、耐油耐热（长期使用温度120-150°C）可纺丝（尼龙66工业丝/民用丝）己二腈（ADN）：尼龙66的核心中间体，由丁二烯/丙烯腈等合成，再加氢生成己二胺。己二腈是"卡脖子"环节，长期被国外垄断。尼龙66主要应用：汽车（41%）：进气歧管、散热器水室、齿轮、轴承保持架、新能源汽车部件电子电气（20%）：连接器、开关、继电器工业丝（15%）：轮胎帘子布、安全气囊丝、绳索服装（10%）：尼龙66纤维（比尼龙6更耐磨）其他（14%）：薄膜、注塑制品市场规模指标数值全球尼龙66产能约420万吨全球尼龙66消费量约300-350万吨CAGR2.2-3.1%全球己二腈产能约236-260万吨中国尼龙66消费量约80-100万吨中国己二腈消费量约60-70万吨竞争格局尼龙66：全球产能约420万吨，CR5约60%奥升德（Ascend）约70万吨（全球第一，垂直一体化）英威达（Invista）约60万吨巴斯夫约40万吨神马股份（中国）约40万吨（国内第一）华峰集团（中国）

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击”阅读全文“，可以免费阅览全部文章蛋氨酸蛋氨酸的涨价因素、周期复盘、成本结构、单耗、中枢价格已在蛋氨酸专题详细分析，此处补充市场/竞争格局/发展趋势部分。是什么，用在哪蛋氨酸（甲硫氨酸）是一种必需氨基酸，动物自身不能合成，必须从饲料中获取。主要用于：家禽饲料（52-75%）：肉鸡、蛋鸡，蛋氨酸是第一限制性氨基酸猪饲料（15-30%）：生长育肥猪反刍动物（5-10%）：奶牛、肉牛水产饲料（5-8%）：鱼虾，增速最快（CAGR 13%+）产品形态：固体蛋氨酸（DL-蛋氨酸）：占67.7%，粉末状，便于储存和运输液体蛋氨酸（羟基蛋氨酸）：占32.3%，液体状，适合自动化饲料厂，增速更快（CAGR 8.24%）市场规模指标数值全球消费量（2025年）约194万吨全球消费量（2026年E）约206万吨CAGR3-5%全球市场规模（中枢价格）约400-500亿元中国消费量约45-50万吨竞争格局全球总产能约260万吨，CR3=74%，寡头垄断赢创（Evonik）：85万吨，全球第一，德

以下逐一分析各业务板块的市场、竞争格局和发展趋势，统一采用"是什么用在哪→市场规模→竞争格局→价格走势→技术路线→发展趋势→投资含义"的框架。PPS（聚苯硫醚）是什么，用在哪PPS（聚苯硫醚）是一种高性能特种工程塑料，被称为"塑料里的耐高温战士"。特点：耐高温：长期使用温度200-240°C耐腐蚀：耐酸、耐碱、耐有机溶剂阻燃：自带阻燃性，无需添加阻燃剂高强度：机械性能优异主要应用：汽车（40-45%）：发动机周边部件、传感器、车灯座、新能源汽车三电系统电子电气（28-30%）：连接器、插座、继电器、LED支架工业滤材（15-20%）：高温除尘滤袋（火电、钢铁、水泥）其他（5-10%）：航空航天、军工、医疗市场规模指标数值全球市场规模（2025年）约16.6-18亿美元全球消费量约12-14万吨CAGR6.5-9.3%中国市场规模约60-70亿元中国消费量约5-6万吨PPS是增长较快的特种工程塑料，主要驱动力是新能源汽车（三电系统需要耐高温塑料）和电子电气小型化。竞争格局全球总产能约28万吨日本占45%：东丽、宝理、大日本油墨（DIC），技术领先，高端市场垄断欧美占30%：雪佛龙菲利普斯

以下逐一分析各业务板块的市场、竞争格局和发展趋势，统一采用"是什么用在哪→市场规模→竞争格局→价格走势→技术路线→发展趋势→投资含义"的框架。VE/VA是什么，用在哪VE（维生素E）：一种脂溶性维生素，具有抗氧化作用。主要用于饲料添加剂（约70%）、人用保健品和药品（约20%）、化妆品（约10%）。VE油经过酯化后成为VE粉，便于饲料添加。VA（维生素A）：一种脂溶性维生素，对视力、生长发育、免疫力至关重要。主要用于饲料添加剂（约80%）、人用营养品（约15%）、化妆品（约5%）。两者共享核心原料柠檬醛，属于同一技术平台的产品。市场规模产品全球消费量（2025年）全球市场规模CAGRVE约12万吨油（折纯）约100-120亿元2-3%VA约5.5-6万吨约80-100亿元1-2%VE和VA都是成熟市场，需求增长缓慢，主要受饲料产量驱动。竞争格局VE：全球总产能约12.5万吨油，CR5=92%，高度集中新和成3万吨（全球第一）、帝斯曼-芬美意约2.5万吨、巴斯夫约2万吨、浙江医药约2万吨、能特科技约1.5万吨新和成成本35-45元/kg，全球最低VA：全球总产能约5.5-6万吨，但行业开

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏1.1 2026年涨价的核心因素2026年蛋氨酸价格走出了一轮极端行情：时间固体蛋氨酸价格事件2026年1月初17.6元/kg周期底部2026年2月28日—美伊战争爆发，霍尔木兹海峡封锁2026年3月30-35元/kg赢创新加坡34万吨装置不可抗力2026年4月52元/kg（高点）住友化学18万吨装置不可抗力，恐慌性抢购2026年5-6月35-40元/kg地缘缓和，价格回落2026年8月26元/kg供给恢复，价格继续回落涨价核心因素：供给端冲击，而非需求端变化。具体传导链条：触发事件：2026年2月28日美伊战争爆发，伊朗封锁霍尔木兹海峡直接影响：霍尔木兹海峡是全球石油和化工品运输咽喉，赢创新加坡34万吨/年蛋氨酸装置（全球最大单体装置）和住友化学18万吨/年装置因原料运输中断宣布不可抗力产能缺口：两家合计52万吨产能，约占全球总产能260万吨的20%恐慌性抢购：饲料企业担心断供，集中备货，价格从18元/kg飙升至52元/kg（+189%）价格回落：5月后地缘冲突缓和，海峡通航恢复，装置逐步

第六章 技术平台通俗解读上面提到了很多化学名词和技术平台，这里用生活化的比喻逐一解读。6.1 产品通俗解读产品化学名通俗比喻用在哪蛋氨酸甲硫氨酸鸡饲料里的"蛋白粉"饲料添加剂，让鸡鸭猪牛羊长肉更快VE维生素E动物的"抗衰老药"饲料添加剂+人用保健品+化妆品VA维生素A动物的"护眼素"饲料添加剂+人用营养品PPS聚苯硫醚塑料里的"耐高温战士"汽车发动机部件、电子电器、新能源汽车三电己二腈ADN尼龙66的"灵魂原料"生产尼龙66的关键中间体，曾被国外垄断尼龙66PA66高强度"工程塑料"汽车、电子电器、工业丝、服装PA12聚酰胺12塑料里的"柔性高手"汽车燃油管/液冷管、3D打印、光缆、医用导管柠檬醛Citral化工界的"万能面团"VA和香料的核心原料，能做成各种香味芳樟醇Linalool薰衣草味的"香水原料"香精香料，茉莉花、薰衣草香味HDI/IPDI脂肪族异氰酸酯高端油漆的"固化剂"汽车漆、木器漆、胶粘剂，耐黄变PPA高温尼龙塑料里的"钢铁战士"汽车发动机周边、LED支架、连接器VC维生素C人尽皆知的"维C"保健品、食品添加剂、饲料6.2 技术平台通俗解读氰化技术平台——"在高压锅里用

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏公众号文章末尾点击”阅读全文“，可以免费阅览全部文章竞争优势：为什么能不断突破实现国产替代新和成从一个中学化学老师创办的小化工厂，成长为全球蛋氨酸第三、VE第一、PPS国内第一、香精香料全球前列的精细化工巨头，不断突破"卡脖子"技术实现国产替代。其核心竞争优势可以拆解为六层能力：第一层：企业家长期主义——胡柏藩的37年专注创始人背景：胡柏藩，中学化学老师出身，1988年创办新和成前身（新昌县有机化工厂），37年专注精细化工不跨界、不投机：上市以来从未涉足房地产、金融等短期暴利行业，所有资金和精力都投入精细化工主业逆周期投资胆识：在行业低谷期敢于大规模扩产（如2018年蛋氨酸价格底部时启动山东基地建设），在行业高峰期反而谨慎股权稳定：胡柏藩家族持股约30%，控制权稳定，能够做长期决策，不受短期股价波动影响第二层：研发投入——2000+研发人员，累计60亿+指标数值说明研发人员2,841人占员工总数约20%2025年研发费用10.99亿占营收4.94%上市累计研发投入60亿+全部费用化，不资本化

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏又到中报季。先看最扎眼那组数。收入38.1亿，涨了24.5%；期内利润1.57亿，涨了35.4%。单看这两个，挺好。可往下扒一层，经调整净利润2.09亿，同比掉了28.9%。增收不增利，这词大家熟，可到底亏在哪儿，得拆开了看。一、经调整净利润，掉在哪了先把"经调整"这层皮扒开。经调整净利润 = 期内利润 + 公允价值变动（FVTPL）那笔投资亏损的加回。2025年上半年，公司背着1.78亿的投资亏损，加回来之后经调整净利润有2.94亿；今年上半年，投资亏损收窄到0.52亿，加回项变小了，经调整净利润反而只剩2.09亿。看懂没？账面利润涨，是因为去年那个投资大坑今年浅了。但"经调整"本来就是要剔除这层波动的——剔除之后利润还往下掉，说明塌的是主业，不是投资闹的。再把主业经营利润拆一行行看。经营利润从3.10亿掉到2.39亿，少了7090万。怎么少的：毛利只多挣了2920万；销售费用多花8530万；行政开支多花750万；其他收入少160万；生物资产收益少30万；坏账从去年拨回490万变成今年计提

蛋氨酸涨了195%，新和成利润只涨了6.5%——钱到底去哪了？蛋氨酸现货一年里涨了快两倍，新和成半年报营收涨了18%，扣非利润却只涨了6.5%。市场炸了：这业绩还能不及预期？其实不是价格不行，恰恰相反，是现货太猛，钱到了嘴边，又被五把刀切回去了。雪球上这几天吵得挺热闹，说新和成上半年业绩不及预期。我第一反应也是：蛋氨酸从年初的17块6一路干到52块，涨了快两倍，维生素E也差不多翻倍，这业绩还能不及预期？翻完半年报和一堆行业数据，发现事情跟大多数人想的不太一样。不是价格不及预期，恰恰相反，现货价格是超预期的猛。是钱到了嘴边，又被五把刀切回去了。现货是真猛，不是不及预期先看现货，这轮涨价是真金白银的疯。蛋氨酸，年初一万七千六一吨，4月冲到五万二，最大涨幅195%。维生素E，3月末启动，现货最高接近翻倍。光看这个，你对半年报的预期也得拉满。雪球上很多人就是看到这个涨幅，才觉得半年报该爆的。但公司记账，不是按菜市场当天的牌价记的。这句话，是读懂这份半年报的钥匙。第一刀：菜市场牌价，不是食堂采购价这轮涨价有两个特点：启动晚，维持短。蛋氨酸2月底才启动，VE 3月末才启动，一季度全在跑低价老订单。

钱先生价值投资视角 | 基于2022-2025年报+2026半年报真实数据 | 全面修正版（挤水分）一、核心结论羚锐制药是一家"现金牛属性强、成长弹性有限"的稳健型标的。经过全面自检和挤水分，修正了必立汀增速、销售费用率、毛利率等多处偏乐观假设后，中性场景2030年营收约51.8亿，归母净利润约9.1亿，5年营收CAGR 6.1%，净利CAGR 3.6%。场景2030年营收营收CAGR2030年归母净利净利CAGR2030年净利率悲观41.2亿1.3%4.9亿-8.5%11.8%中性51.8亿6.1%9.1亿3.6%17.5%乐观57.1亿8.2%11.5亿8.6%20.1%中性场景是基准判断。这个增速不算亮眼，但更符合商业规律——核心贴膏剂进入成熟期，必立汀OTC拓展是红海，销售费用率不降反升，毛利率小幅下滑。利润增速低于收入增速，说明经营杠杆的释放期已经过去。本次修正说明：本版为全面修正版，系统性挤掉了8处偏乐观假设：①必立汀2030年中性从10亿降至5.2亿；②通络祛痛膏增速上限从10%降至7%；③参芪降糖增速从4%降至0-2%；④培元通脑增速从8%降至5%；⑤两只老虎从低个位数

用途：稳态利润分析（A型强周期，蛋氨酸/维生素动物营养添加剂）+ 可发布的投资笔记草稿数据截至：2026-08-02 | 当前股价：8.42元（2026-07-31） | 总市值：259亿元 | 总股本：30.8亿股数据来源：云章阁知识库（兴业证券2026-08-01研报、瑞银2026-03研报、公司2015-2025年报）、TDX利润表、博亚和讯/生意社价格数据分析框架：steady-state-profit-analyzer（chemical插件，A股PE）1. 公司概况与周期定位安迪苏（600299），中化旗下全球动物营养添加剂龙头：蛋氨酸（全球第二，产能67万吨）+ 维生素 + 特种产品（酶制剂/反刍蛋氨酸等）全球蛋氨酸格局：赢创71万吨/安迪苏67万吨/新和成55万吨，CR3约71-74%（高寡头）双支柱战略：功能性产品（蛋氨酸+维生素，占营收75%）+特种产品（占25%，毛利率40%，成长引擎）周期相位：蛋氨酸处于地缘推涨高位——2026年3月伊朗战争+赢创新加坡工厂不可抗力，中国蛋氨酸从19.15元/kg暴涨至52元/kg（极端供给冲击）；维生素2025年价格大跌后202