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导读
上篇用六把尺子，量出飞鹤和东方表行是两种完全不同的衰退。
这篇要回答一个更扎心的问题：飞鹤曾经是个好公司，团队能打、奶粉卖到行业第一，为什么衰退一来，它的利润跌得比谁都快，护城河还被自己松掉了？
答案藏在它的生意里，也藏在管理层最近的一笔贷款里。
上一篇咱们立了六把尺子，最后我说，飞鹤最反直觉的地方在第三把和第五把：它是个自己上阵打仗的制造商，而且赚了钱还得不停地再投出去。
这篇就把这两件事掰开。
这门生意的客人，三年换一拨
先说一个很要命、但很多人没细想的事：奶粉的客户，是三岁以下的娃。
这意味着什么？意味着它的客户，每三年就完完整整换一茬。你今年把品牌种进了一千万个妈妈心里，没用，三年后这拨孩子长大了，不喝奶粉了，你面前又是一拨全新的、对你毫无印象的妈妈。
咱们打个比方。大多数生意是老客生意，好比楼下开了十年的面馆，街坊吃惯了，回头客越攒越多。奶粉这门生意不一样，它像在一条三年换一拨居民的街上开店，每来一拨新住户，你都得重新敲锣打鼓、挨家挨户发传单，把人家请进门。这拨传单的钱，你省得掉吗？省不掉，你不发，隔壁发，这拨新人就进了隔壁的门。
这笔"重新把客人请进门"的钱，财报上叫销售费用，说白了就是广告费、地推、渠道返点、门店活动。飞鹤在这上面花到什么程度？
我给你念几个数。2025 年，它一年的销售费用 71.6 亿，占当年收入的将近四成——它每卖 100 块钱奶粉，有将近 40 块得花在营销和渠道上。它一年办的"妈妈班"，就是请孕妈来听育儿讲座、顺便种草的那种活动，有 70 万场；它攒的会员体系"星妈会"，有 8800 万会员。
这在生意好的时候，是利器，是护城河。问题是，生意一旦往下走，这笔钱的性质就变了。
客人在变少，你说你能不能少花点营销费、省点利润？不敢。因为行业在缩，竞争对手也在抢同一批越来越少的妈妈，你一松手，份额就被别人啃掉。所以你会看到一个很反常的现象：2026 年上半年，飞鹤的收入只涨了 2.3%，销售费用却涨了 7.9%；这半年新增的费用，比新增的收入还多。换句话说，它多花一块一毛多，才换回一块钱的收入。
这就是财报上常说的"经营杠杆"，我用大白话讲：这门生意的成本有一大块是刚性的，生意往上走的时候，费用不用同比例增加，利润弹性特别大；可生意往下走的时候，费用一分不敢降，利润就被加速往下拽。
你看 2025 年的数据最清楚：收入掉了 12.7%，净利润掉了 45.7%，利润跌幅是收入跌幅的三倍还多。再看东方表行，衰退期干的是关店、压费用，顺着衰退收缩；飞鹤衰退期干的，是接着甚至加倍花钱吆喝。一个能缩，一个越衰退越不敢松手。
这就是第三把尺子量出来的东西：打仗的制造商，在行业下行时，是真的累。
一条别人没法抢的口号，被自己换掉了
如果说"三年换一拨客人"是这门生意天生的难处，那接下来这件事，就是飞鹤自己给自己添的麻烦。
飞鹤真正立起来，靠的是 2015 年那句话："更适合中国宝宝体质"。
你别小看这句广告词。在中国奶粉被外资品牌压着打的那些年，这句话占了一个特别巧妙的位置——它默认了一件事：中国宝宝和外国宝宝体质不一样，外国奶粉再好，也是给外国宝宝设计的，我飞鹤才是给自家孩子的。
这句话妙在哪？妙在它是个独占的山头。你是伊利、君乐宝、美赞臣，你没法跟着喊"更适合中国宝宝"，因为这句话已经被飞鹤喊成了它的专属标签。相当于它在消费者心智里，给自己挖了一条别人没法进来的护城河。
结果呢？2023 年前后，它把口号换了，换成"聪明宝宝喝飞鹤"，还请了诺贝尔奖得主站台，主打"大脑营养"。
我一开始看到这个新定位，还以为是升级，后来越想越不对。
"聪明宝宝"这个山头，是个谁都能喊的山头。哪个奶粉不说自己补脑、不说自己让孩子聪明？你飞鹤能喊，伊利能喊，达能能喊，连代购的羊奶粉都能喊。它等于主动从那条"别人进不来"的护城河里走出来，跳进了一片所有人都在贴身肉搏的平原。
更微妙的是时机。它换定位的时候，恰好是出生人口加速下滑、竞争最激烈的几年。守着原来那条独占的护城河，好歹还能少打一点仗；主动跑到平原上去，那不得靠更多营销费硬砸？这跟前面说的费用刚性，正好叠在一起了。
好在飞鹤自己似乎也反应过来了。2025 年 10 月，它发新系列，口号又改回了"新一代更适合"，绕了一大圈，回到"更适合中国宝宝"这条老路上。
前后不到两年，定位走了又回来。我不评价团队的对错，只说一个客观事实：品牌心智这东西，最忌讳来回晃。你好不容易在妈妈心里钉进去一颗钉子，自己拔了，再想钉回原位，费的力气比当初大得多。
护城河没有永久毁掉，但确实被自己松了一截。
雀巢和达能，压根不怕这种仗
看到这你可能会问，那外资奶粉巨头不也一样面对人口问题吗？它们怎么好像没那么慌？
这就得扒一扒这两家是干什么起家的。
很多人以为雀巢一开始就是做奶粉的，真不是。雀巢最早是 1866 年一家炼乳厂，第二年创始人亨利·雀巢，一个药剂师，发明的是种给婴儿吃的奶麦粉，牛奶加面粉加糖，跟今天的配方奶粉也不是一回事。后来它真正长成巨头，靠的是 1938 年的雀巢咖啡，是巧克力，是美极调味品，是宠物食品；奶粉里很重要的惠氏板块，还是 2012 年花 119 亿美元买来的。
达能更有意思。1919 年，西班牙一个叫卡拉索的人，在巴塞罗那的药房里卖酸奶起家，达能这个名字是他儿子的小名。它的奶粉业务，是 2007 年斥巨资收购荷兰皇家纽迪希亚才拿到手的，爱他美、纽迪希亚这些牌子，都是这么来的。
听明白没？奶粉对雀巢、达能来说，只是摊子里的一个格子，而且还是后来花钱买来的格子。它们的真身，是横跨全球、什么都卖的食品巨头。
这就决定了三件事。
第一，它们不把鸡蛋放一个篮子。中国出生人口下滑，亏的只是中国奶粉这一块，它还有宠物、咖啡、酸奶、欧洲市场、东南亚市场兜着。飞鹤反过来，九成身家押在中国三岁以下的奶粉上，这一个格子塌了，没有别的格子能接。
第二，它们手里有医学营养、特殊配方这些高门槛的东西，那是另一条护城河。
第三，也是最关键的，它们退得起。实在做不下去，这门生意可以砍、可以卖，雅培的奶粉生意就在收缩，美赞臣当年也被卖身。"退得起"听起来很窝囊，其实是巨头的特权。飞鹤退无可退，它只能硬扛，因为这门生意就是它的全部。
到这儿，第四把、第五把尺子的账就全算清了。我再补一句飞鹤的转型：它现在说自己要做"蛋白科技"，也在往海外卖，方向我认可。但你看数据，2026 年上半年海外收入占比才 1.4%，新业务体量还小，远水暂时解不了近渴。
份额这东西，连数字都有三个口径
顺带说一个我在跟踪飞鹤时差点被绕进去的坑。
你看新闻，会发现一个很魔幻的事：飞鹤说自己是第一，伊利也说自己是第一。飞鹤讲自己全渠道份额约 19%，伊利讲自己零售额 18.6% 登顶。两家都是 18、19 的数，都说自己第一。
这里头没有谁造假，是口径压根不一样。
有的统计看销量，卖了多少吨，按吨数排，飞鹤的欧睿口径连续七年第一。有的看零售额，卖了多少钱，还把羊奶粉也算进去，那是尼尔森的口径，伊利排前面。还有公司"出厂"卖给经销商的收入，跟消费者实际从货架上买走的"动销"，又对不上。
这三个数，长得像，说的根本不是一回事。你要是拿它们混着用，今天看到飞鹤第一、明天看到伊利第一，自己先乱了。具体怎么跟踪份额、怎么判断它有没有真止跌，我在下篇清单里给你列出来。
好骑师，救不了瘸马
讲完生意，得讲人。
我一直觉得飞鹤的管理团队，是中国乳业里很能打的一支。冷友斌这帮人，从黑龙江做起，把全产业链、鲜奶一次成粉、地推铁军、超高端大单品这一套跑通了，把一个国产品牌做到连续七年销量第一。这个执行力，没话说。
但我得说一句巴菲特的老话：当一个以出色著称的管理层，去经营一门以糟糕经济特征著称的生意，最后保持原样的，是生意的名声。
大白话就是，好骑师也救不了瘸马。管理层是个乘数，能让一门好生意如虎添翼；可生意本身要是那匹马瘸了，骑师再厉害，也没办法跑快。
飞鹤团队能做的，是在下滑的时候少犯错、赶紧找第二曲线、把转型做对。指望他们把出生人口这个大盘逆转，不现实。
那管理层在衰退期就完全没用了吗？也不是。这恰恰引出另一个更要命的问题：逆境里，管理层手里的钱，是怎么花的。
上市公司的钱，借给了老板
2026 年 10 月 15 号，飞鹤出了个公告，我看完心里咯噔一下。
公告说白话是这么回事：上市公司的全资子公司飞鹤（香港），借给大股东 Garland Glory 四个亿人民币。这个 Garland Glory，是董事长冷友斌家族信托百分之百控股的，持有上市公司 37.76% 的股份。
换句话说，是上市公司把账上的钱，借给了自己的老板。
条件是：无抵押，一年期，年利率 2.73%，用途只写了四个字"一般营运资金"。这笔交易属于关连交易，比例卡在 5% 以下，只需要公告，不用中小股东投票。冷友斌自己回避了表决。
我先把账算清楚，不冤枉它。
2.73% 这个利率，在降息周期里不算白送，比银行一年期定存高一点。四个亿一年利息大概 1092 万，比拿去存定期，多赚约 492 万。公司账上现金 70.7 亿，借出去 4 亿占 5.7%，不伤筋动骨。程序上也合规，独立董事都签了字。
所以你说它是恶意掏空，谈不上，这顶帽子太重。
但有三个地方，我看着不舒服。
第一，无抵押，用途还模糊。同一年海底捞借钱给张勇，也是无抵押，但人家期限只有 30 天，利率跟着市场走，还白纸黑字写了"不能用来买公司股票、不能转贷"。飞鹤这笔，一年期，用途就一句"一般营运资金"，这些约束都没有。
第二，公司评估还款能力，主要看的是大股东手里持有的股票市值。你品品这个逻辑：老板的还款能力，绑在飞鹤自己的股价上。股价要是继续跌，他的还款能力也跟着缩水，风险又绕回上市公司。这是个顺周期的隐患。
第三，也是最让我在意的，是时点。主业连着六个季度下滑，利润在掉，公司自己还在承诺分红回购。这个节骨眼上，账上的现金，最该优先用于囤粮、转型、回报中小股东，而不是低息、无抵押地借给老板个人。
我管这个叫"黄灯"，不是"红灯"。它程序合规、金额不大，不能光凭这一笔就判定管理层品德坏了。但它踩中了一条规律，我希望你记住：
顺境的时候，老板们都专注主业、一团和气，那是因为蛋糕在变大，谁都不需要动小脑筋，"靠谱"是低成本的。真正考验人品的是逆境——老板自己的现金流、身价、质押压力一起上来的时候，他是先护着上市公司和中小股东，还是先动公司的钱。
你对照东方表行就明白了。人家在最难的时候，是把赚的钱近 100% 分掉、还低位回购注销；飞鹤在下行期，先把 4 亿现金借给了老板。谁把上市公司当全体股东的，谁把它当自己的钱袋子，一目了然。
生意和人，到这篇基本拆透了。飞鹤的问题，是"天生的生意缺陷"（三年换客、费用刚性）、"自己的战略摇摆"（护城河定位）、"行业的大盘坍塌"（出生人口）和"管理层的边界"（救不了 β、还动了钱）叠在一起。
可你发现没有，我自己当时是买过它的。这些道理，都是事后复盘才一条条想明白的。那么回到我自己那两笔交易——第一次到底赚的是什么钱，第二次又到底错在哪？这个错，普通人怎么在买入前就避开？
下一篇，也是这个系列的收尾，我把自己的交易记录翻出来，一笔一笔给你拆，再给你几张能直接拿去用的清单。
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