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上篇聊完潮玩到底是不是品类，这篇直接算账：不猜未来，只看最坏。假设海外这盘棋下输了，钱全打水漂，泡泡玛特光靠国内，最保守能赚多少？现在这个股价，值不值得出手？
先把最坏的情况摆到桌上
做投资有个习惯，先别急着看乐观故事，先把最坏情况摆桌上，问自己一句：如果这家公司三年后还活着，最差能活成什么样？这个数算明白了，心里就有底了——股价跌到哪儿是"悲观兑现"，跌到哪儿是"过度悲观"，一目了然。
泡泡玛特最坏的情况是什么？我列一下：
国内增速归零（现在还在涨47%，这个假设已经很极端了），海外业务从"第二增长曲线"变成净拖累（海外门店继续烧钱、线上继续跌），汇率再坑一把，政策再踩一脚。全齐了，会怎样？
先说答案，再说过程：这种最坏情况下，泡泡玛特的稳态净利润大概是80到85亿人民币。 现在的市值约1728亿人民币，对应20倍出头的市盈率。
这个数贵不贵，往下看。
先拆账：国内和海外，现在各自赚多少
公司不披露分地区的利润，但账可以倒推。2026年上半年，公司整体经调整净利率30%，其中中国大陆收入122亿，占71%，海外49.7亿，占29%。假设海外净利率10%——这个数不算苛刻，海外定价高但费用也高——反推出来国内净利率大约是38%。
用同样的方法往回看2025年，海外还是印钞机的时候，海外净利率能干到25%到30%。一年时间，海外从"印钞机"变成了"普通业务"，这才是2026年上半年利润增速只有9.5%、而收入增速有23.8%的真正原因。 加上7.2亿的汇兑损失和海外扩张的费用，利润端看着就非常难看。
所以拆开看，现在的情况是：国内这门生意，净利率接近四成，还在高增长；海外这门生意，净利率已经掉到一成上下，还在下滑。一热一冷，冰火两重天。
最保守的算法：就当海外不存在
算最保守的账，我用的方法很笨，就是把海外整个砍掉，当它不存在，只看国内能赚多少。
国内收入：2026上半年122亿，年化就是244亿。我说了，这是最坏情况，假设国内从此不再增长，就停在这。
国内净利率：现在隐含的净利率接近38%，我打个折，按35%算——为什么打折？因为万一国内增速真的归零，公司为了维持增长，费用率大概率会往上走，先把这层风险扣掉。
244亿乘以35%，等于85亿。这是国内一门心思、不再增长、只做存量生意的利润水平。
海外呢？最坏情况不是"不赚钱"，是"倒贴"。海外现在一年收入约100亿，假设未来规模收缩、门店费用却一时砍不掉，海外整体亏个5亿不算夸张。
85亿减去5亿，最保守的稳态净利润，80到85亿，我取个中值，83亿。
这里有个前提我得说清楚：这个算法已经悲观到"国内零增长+海外转亏"双重叠加，比现实情况差得远。现实是国内还在涨47%，海外虽然线上崩了但线下还在涨。所以这不是预测，这是地板。
现在的股价，市场在给什么定价？
市值1879亿港元，按汇率毛估估折成人民币，大概1728亿。用83亿最保守利润一除，市盈率20.8倍。
20.8倍，意味着市场现在的定价，几乎就是"国内零增长+海外归零"的最保守情景。 换句话说，你今天在141块买入，买到的不是乐观预期，是已经把最坏情况算进去的价格。
那20倍市盈率买一个"国内品类垄断级"的生意贵不贵？我给出我的参照系：
泡泡玛特国内这摊生意的成色：毛利率七成，净利率接近四成，账上现金137亿，几乎没有负债，会员过亿，复购率51.6%，国内潮玩市场第一且遥遥领先。这个质量的消费资产，放在A股港股，正常给25到30倍都说得过去。但潮玩有个天生的毛病——好生意、烂周期、大波动，IP会过气，审美会疲劳，监管还悬着一把剑。所以我给它打个折，合理区间18到22倍。
按这个区间：
20倍（约141块，就是现在）：合理中枢，不贵不便宜，市场已经把最坏情况算进去了
18倍（约122到125块）：开始有便宜可捡，相当于"国内零增长+海外转亏"还要再打个折，属于悲观兑现的位置
15倍（约102到104块）：极端悲观区，相当于市场认定"国内这生意要萎缩+海外彻底失败"，到这个位置就是闭眼捡钱的区间了，当然前提是基本面没有真的崩
所以我的答案是：125块以下开始值得出手，分批买；104块附近是重仓区。现在141块，属于"可以开始研究、但还没到出手价"的位置。
股息这个底，也别忽略
还有一个容易被忽略的点：泡泡玛特2025年第一次开始大方派息，全年派了31.94亿，派息率25%。按现在的市值，股息率不到两个点，不高。但注意，这是25%派息率的结果——如果哪天公司把派息率提到50%（账上现金充足，完全有这能力），股息率就奔着3.5%去了。对一个还在高增长的公司，这相当于给估值垫了一个"类债券的底"，跌也跌不深。
什么信号会让我改变判断
最后说说，哪些数据出来，我会重新算这笔账：
第一，国内收入增速。 这是整个估值模型的基石。国内只要还能保持15%以上的增长，85亿的"最保守利润"就该往上修，141块就是低估。如果国内增速掉到个位数，那才是真正要警惕的信号。
第二，海外线上能不能止跌。 海外线上跌40%是"流量退潮"，如果跌完能企稳、海外线下继续涨，说明海外在往"体系化"走，第二增长曲线还有救；如果线上线下一起跌，海外这盘棋就要往"归零"的方向修正。
第三，派息率。 25%提到50%，估值底部直接抬升一截，这是管理层用真金白银表态的信号，比任何话都管用。
这三条，每个季度财报出来都对一遍，账随时重算，不搞一锤子买卖。
算到最后，把话说白：泡泡玛特这个价位，买的是"国内已经跑通的品类+一家运营能力被验证过的公司"，市场把海外最坏的情况都算进价格里了。125块以下，是市场开始白送海外期权的位置；104块附近，是连国内都开始怀疑人生的位置——真到那一步，只要国内基本盘没坏，就是这几年里潮玩这条赛道最值得下手的时候。
市场的悲观往往只盯着看得见的下滑，看不见的体系反而被当成空气。等空气被重新定价的那天，就是你捡到便宜的那天。
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