唯品会的"体面收缩"

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2026年二季度，唯品会交出了一份自相矛盾的成绩单。

GMV还在涨。收入在跌。净利润连降三年。经营活动现金流从去年同期的净流入13.01亿元，转为净流出3.75亿元。

然后公司转头宣布，2026年再拿10亿美元出来回购。

（以上数据来源：唯品会2026年Q1、Q2业绩会材料）

这几件事摆在一起，你很难用"好"或者"坏"去概括它。

我把它从2013年到2025年的年报，加上最近两场业绩会，从头翻了一遍。想搞清楚一件事：这家公司身上，到底在发生什么。

翻完之后我发现，答案藏在两个地方——一个披露了两年就再也没出现过的数字，和一条被原封不动、重复了十三年的风险提示。

一、先搞清楚它在卖什么

很多人对唯品会的理解是"卖便宜货的"。

这个理解差了点意思，而差的这一点，恰恰是后面所有逻辑的起点。

年报对低价来源的解释是：成本节省主要来自供应商给的批量折扣，"特别是针对过季或滞销库存"（particularly for off-season or slower-moving inventories）。

（来源：唯品会2020—2023年10-K）

"过季或滞销"这五个字，划出了一条清晰的界线。

一件衣服在当季卖不动，或者换季了还剩着，它才会流到唯品会这里来。它和天猫、京东货架上那些正价新品，在品牌的仓库里就是两堆东西。

年报里对合作协议的措辞，从2013年到2025年几乎没变过：每份协议中，品牌伙伴授权我们在唯品会平台上营销和销售特定品牌的产品。

注意，是"授权你在我这儿卖"，不是"承诺不卖给别人"。

（来源：唯品会2013—2025年各年度10-K）

从头到尾，没有排他条款。

而且合作的颗粒度非常细：多数情况下签的是年度框架协议，但每一场闪购活动另有单独的补充供货单。早期年报甚至说，因为每场闪购周期很短，对部分品牌是一场一签。

（来源：唯品会2015—2017年、2022年10-K）

这解释了一个很多人想不通的问题：品牌为什么敢同时给唯品会、给抖音、给奥莱供货，价格体系不会乱吗？

答案是——乱不了，因为货本身就是分批切出去的，而且唯品会处理的是已经退出正价销售生命周期的那批货。

二、独家权的真相：一个消失了的数字

既然合同上没有排他，那唯品会凭什么活到今天？

它自己造排他。三条路：

第一条是定制款。"Made for Vipshop"，跟品牌合作开发只在唯品会渠道销售的商品，2025年有超过250个品牌参与。这是天生的独家——专门为唯品会生的，不存在"给别人卖"的问题。

**第二条是买断。**2025年报首次明确写出的打法：直接以折扣价从品牌手中买断过剩库存，取得完全所有权，从而能够独家折扣销售。货已经是唯品会的了，自然独家。

**第三条是偶尔拿独家。**年报承认会"偶尔从某些品牌伙伴处拿到一定期限内仅在我们平台独家提供的独特商品"——注意措辞是"偶尔"和"某些品牌"，是点缀，不是主体。

（以上来源：唯品会2020年、2021年、2025年10-K）

然后就是那个消失了的数字。

2016年报：截至2016年12月31日，我们拥有累计超过2,282个知名品牌的选定产品独家销售权。

2017年报：截至2017年12月31日，我们拥有累计超过2,287个知名品牌的选定产品独家销售权。

（来源：唯品会2016年、2017年10-K）

看清楚这两个数字。

一年只多了5个品牌。增幅约0.22%。

基本停滞。

而同期，2017年唯品会平台上的品牌总数已经超过23,000个。

给过独家的品牌，只占合作品牌的约9.9%。

（品牌总数来源：唯品会2017年10-K）

更值得玩味的是接下来这件事——

**2017年之后，"独家销售权品牌数"这个指标，在年报里彻底消失了。**2018年到2025年，整整八年，再没披露过。

一家公司停止披露某个指标，通常只有两个原因：它变得不好看了，或者它变得不重要了。

独家权，大概率两者兼有。

还有一组数据能佐证唯品会和品牌之间的绑定有多浅。年报连续多年披露品牌集中度：

如果真存在深度排他、强绑定的关系，收入一定会向少数核心品牌集中。但事实完全相反——集中度极低，而且在下降。

唯品会的货源结构，是"成千上万个极度分散的品牌，每家贡献一点点"。

还有一条年报原话，把它的定价处境说得很透：我们与品牌谈判时，争取的是**"与其他折扣销售渠道提供的价格具有竞争力"**的价格。

（来源：唯品会2016—2018年10-K）

这句话的潜台词是：**唯品会心里一直有个参照系，就是"其他折扣渠道"。**它并不独占什么，它只是要确保自己不比别人贵。

三、竞争对手名单的秘密：它花了七年搞清楚"我是谁"

现在可以回答一个更根本的问题了：唯品会的竞争对手，到底是谁？

把历年年报的竞争对手表述排成一列，会看到一条非常清晰的演变轨迹。

（来源：唯品会2013—2025年各年度10-K）

天猫、京东从2013年一直写到2019年，2020年被一次性删掉。拼多多更短命，只在2018、2019年露了两年脸。直播电商2021年首次出现，一直到2024年都在列。

那次删除，才是真正的关键。

2020年报不只是在名单上划掉了天猫京东，它给"折扣零售商"下了一个正式定义，用定义本身把它们排除出去了：

"折扣零售商"指主要通过线上和线下渠道，长期、系统性地以低于正常价格提供品牌商品的零售商。

"折扣零售市场"包括……偶尔举办特别折扣活动的常规零售商，不包含在本市场内。

（来源：唯品会2020年10-K）

2022年报把这条排除条款写得更直白：excluding regular retailers that may employ special discount events from time to time（排除那些时不时搞促销的常规零售商）。

这等于唯品会在年报里官方宣布：天猫京东这类平台只是"偶尔搞大促的常规零售商"，从定义上就不属于折扣零售这个市场。

它们和我，压根不在一个赛场上。

还有一个细节，能把这件事说得更透。

**京东曾经是唯品会的股东。**2017年12月，腾讯子公司和京东合计以8.623亿美元现金投资唯品会，腾讯给它开微信钱包入口，京东给它开京东App首页入口和微信"发现"购物入口。

（来源：唯品会2017—2020年10-K）

也就是说，唯品会一边在2017年报里把"Alibaba"写成竞争对手，一边从京东手里拿钱、拿流量入口。

真正的业务对手，不会给你开首页入口。

（补充：到2022年报时，唯品会称"据我们所知，京东已不再持有我们的任何股份或ADS"。）

**所以"竞争格局换代"这句话，准确讲不是敌人换防了，而是唯品会自己终于搞明白自己在打什么仗。**2013—2019年把天猫京东写进年报，是上市早期在"中国B2C在线零售市场"这个大框里做披露——那时候它还小，得向投资者解释"我是中国电商的一员，周围有哪些大玩家"。这是给外人看的坐标，不是给自己定的战场。

2020年起，它开始用"折扣零售市场"这个自己真正的赛道来定位，天猫京东被定义自动排除。

而这种"终于搞明白"，往往出现在高速增长结束之后。

四、直播电商：第一个集齐三样能力的对手

既然天猫、京东从来不是真对手，那为什么直播电商是真的？

要理解这一条，先看唯品会过去为什么安全。它吃的是过季滞销库存，和正价新品物理隔离。那么谁能威胁它，就取决于谁能跨过这条界线。

**直播电商是历史上第一个同时具备"能消化尾货 + 能做品牌内容 + 有海量流量"的业态。**这才是它"新增"的根本原因。

唯品会2021年报首次把直播电商写进去时，用的措辞就是 "new forms of e-commerce"（新形式的电子商务）——它自己都承认这是个新物种，不是老对手换了个马甲。

（来源：唯品会2021年10-K）

它的攻击点，落在唯品会最核心的价值主张上。

唯品会在年报里说，品牌被它吸引有四个理由：

1. 短时间内变现大量库存

2. 提升消费者对其品牌和产品的认知度

3. 触达全国潜在客户

4. 满足客户数据分析和库存管理需求

（来源：唯品会2016年、2017年10-K）

看第2、3条。唯品会不只是"清库存的下水道"，它还承诺给品牌曝光和触达。

但问题在于：货架式闪购本质是**"人找货"**——用户打开App是被折扣吸引的，不是被品牌故事吸引的。品牌在一个打折货架上获得的"认知度提升"，含金量有限。

直播电商是**"货找人 + 内容种草"**——主播试穿、讲解、互动，用户是被内容勾起兴趣再下单的。品牌认知度的建立效果，比静态货架强一个数量级。

所以直播电商在唯品会自己列的四条价值里，第2、3条上是代际优势，第1条上正面硬刚，只有第4条唯品会还有积累。

独家权品牌数在2017年停摆（2,282→2,287），2018年之后不再披露；直播电商大约2018—2019年爆发；唯品会2020年报把天猫京东移出名单，2021年报正式把直播电商写进去。

最尴尬的是，唯品会自己也在做直播，但没做成。

年报显示它推出了名人直播和SVIP专场，为品牌提供直播服务，鼓励用户在微信等社交平台一键分享，部分线下门店运营自己的微信私域社群。

但两个事实说明它在这个战场上的处境：

**第一，规模上不重要。**2024、2025年报连续两年明确写明：直播服务相关的许可证和备案，"合计占我们整体业务运营的比例不重要"（collectively represents an immaterial portion of our overall business operations）。

第二，牌照还卡着。唯品会为品牌提供的直播服务需要《信息网络传播视听节目许可证》。2020、2021、2022、2023年报连续四年都在说同一句话：已提交备案申请，"正在相关主管部门审核中，但无法保证最终能否及时获批，或根本无法获批"。

（以上来源：唯品会2020—2025年10-K）

一个做了四五年还没拿到牌照、占业务比重"不重要"的业务——这不是在进攻，这是在交学费。

2025年报里还有一段话，读起来像应激反应：

我们必须精选出既高度合意、又有折扣的品质品牌商品。如果客户在我们的零售渠道上找不到他们想要的折扣商品，他们可能会对我们失去兴趣，降低与我们的互动频率，甚至彻底不再光顾。

以及：

我们的业务依赖于提供精选折扣品牌商品的能力，而这种能力取决于我们买手团队的专业水平和表现。

一家公司把风险提示写成"客户可能彻底不再光顾我们"，说明它已经感受到那种压力了。

要客观，也得讲清楚直播电商威胁不了什么：

• **威胁不了SVIP这块私域。**1,000万付费会员（同比增长8%），贡献54%的线上消费额。这是唯品会用年费筛出来的高黏性人群，靠的是"习惯了在这儿买"的路径依赖，不是靠内容吸引。直播抢的是"逛"的用户，不是"补货"的用户。

• **威胁不了线下奥莱。**直播是线上形态，和物理商场不在一个维度。

• **威胁不了现金流和股东回报能力。**2021—2025年累计股东回报37亿美元，2026年再追加10亿美元回购。

所以准确定性是：直播电商威胁的不是唯品会的生存，而是它"线上品牌服装折扣"这个主业的增长天花板。

它把唯品会从"一个有增长故事的折扣平台"，压成了"一个靠存量SVIP和线下奥莱维持的现金牛"。

五、退货率：一条写了十三年的风险提示

现在说第二个藏答案的地方。

从2013年第一份10-K，到2025年最新的10-K，唯品会年年都在风险提示里重复同一句话：

通过互联网购买服装、时尚配饰及其他商品，其退货率可能高于在实体店销售的商品。

这句话从2013年写到2025年，十三年，一个字都没改过。

（来源：唯品会2013—2025年各年度10-K）

唯品会在上市第一年就知道了这个物理限制。到今天还在为它买单。

为什么？年报的解释很直接：服装类产品的退货率天然高于标准化产品。衣服要试穿，版型、尺码、上身效果，看图片和看实物是两回事。

这条物理限制，在报表上留下了非常清晰的量化轨迹。

（2022—2023年来源：唯品会2022年、2023年10-K；2026Q2来源：2026年Q2业绩会）

四年时间，履约费用率从6.5%涨到8.7%，涨了2.2个百分点。

计算过程：8.7%－6.5%＝2.2个百分点

而且2022、2023年报连续两年把原因直接归因于退货率，不含糊其辞。

注意2023年报多了一个词——"换货"（exchange）。唯品会还提供换货服务，通过顺丰为"有其他尺码可供选择的商品"提供换货。换货主要就是尺码不对——百分之百是试穿问题。

这里有个自己给自己挖的坑，我认为是最讽刺的一条。

年报解释退货率上升时，永远列两个原因，第二个从2018年起就没变过：

2018年推出的超级VIP会员计划大受欢迎，该计划为付费会员提供免费配送和免费退货。

（来源：唯品会2018—2024年10-K）

唯品会用"免费退货"来降低SVIP的下单心理门槛，结果这个权益本身就在推高退货率。

逻辑很直白：退货不要钱、上门取件还免费，那消费者的最优策略就是"多买几件回来试，不合适的退掉"。对用户体验是好事，对成本是灾难。

再加上2018年唯品会做了一个战略决定——把业务重心重新定位到服装品类。

（来源：唯品会2018—2020年10-K）

这两件事叠加，就是2018年之后退货率连年上升的完整解释。注意一个细节：2013—2017年退货率是稳定的，是2018年之后才开始一路向上。

这形成了一个战略死结：

• 服装是唯品会的核心壁垒——2019年报甚至把"对服装品类的专注和专业知识"正式列进了竞争要素清单

• 但服装也是退货率的来源

• 退货率推高履约成本

• 履约成本在收入下滑时形成逆杠杆

• 所以唯品会越专注服装，成本结构越脆弱

**线上卖衣服的成本结构里，藏着一笔"消费者试错"的隐性税。**这笔税，随着服装占比提高而加重。

六、"迁移"的真相：不是被抢走，是左手倒右手

理解了退货率，就能理解那个反直觉的现象了——为什么唯品会的服装生意，在从线上往线下走。

先说核心经营数据的趋势：

（来源：唯品会2023—2025年10-K，2026年Q1、Q2业绩会）

计算过程：

看出来了吗——GMV在涨，收入在跌。

这是最反直觉、也最重要的一组数字。

26Q1业绩会上，分析师直接问："本季度GMV和收入gap扩大的原因？"管理层给了两条：

1. 退货率逐年略有上升（因为穿戴类占比增加）

2. 杉杉奥莱对GMV的贡献增加，佣金模式、按金额法记收入，会导致收入与GMV的gap扩大

（来源：唯品会2026年Q1业绩会）

第二条是核心。

奥莱做的是"收租+抽成"生意，只把扣点确认为收入，而不是把整个销售额确认为收入。同样100块钱的GMV：

• 走线上唯品会平台 → 可能确认100块收入（总额法）

• 走杉杉奥莱 → 只确认扣点那部分（金额法）

所以增量GMV越多地来自奥莱，收入表就越难看。

现在看奥莱的扩张速度：

按门店数计算，已是中国最大的奥特莱斯连锁体系。2026年Q1 GMV同比增长约30%，上半年同比增长超过20%。

（来源：唯品会2026年Q1、Q2业绩会）

唯品会为什么要自己开奥莱？因为奥莱从根上绕开了退货率这个死结。

2025年报首次详细披露了奥莱的两种模式：

• 联营模式：提供场地和统一管理，按合同约定的扣点率向品牌收费（基于实际销售收入），负责营销策划、统一收银、客服

• 租赁模式：固定租金、按品牌营业额抽成、或两者孰高

• 两种模式下都另收物业管理费、数据管理费、推广服务费

看明白了吗？唯品会在奥莱不买断商品、不承担库存风险，而且——试穿发生在门店里，退货成本几乎不存在。

这和它线上的寄售模式一脉相承：不付定金，每10或30天与品牌结算一次（扣除退货），一般还有权在销售活动结束后一定期限内把未售出商品退回给品牌方。

（来源：唯品会2022年、2025年10-K）

最能说明问题的是2025年报的措辞变化。

2023年报说线下门店的定位是：销售人员提供个性化推荐和互动服务，并"产生客流量，反哺我们的线上平台"。

2025年报改成了：

这些线下门店以折扣提供热门品牌商品，捕捉那些偏好试穿和实物接触产品的消费者。

（来源：唯品会2023年、2025年10-K）

从"反哺线上"到"捕捉想试穿的人"——唯品会承认了：有一类消费者，线上是拿不下的。

还有个小细节：2025年报显示，线上渠道是签收后7天内可退换，线下渠道是购买后15天内可退换。线下给的时间更长，因为线下根本不担心这个问题。

**商家端的逻辑也一样。**26Q1业绩会管理层说得很坦白：

去年全年统计局服饰社零也是3.6%，拆开来看线上下跌、线下比线上趋势好。我们也在想可能因为线上退货率高，很多商家也回到线下进行投入。

注意管理层的措辞是"我们也在想"——说明连唯品会自己都没完全想明白，只是观察到了现象。

但商家算账的逻辑其实很清楚：线上卖一件衣服，商家要承担正向物流+退货逆向物流+商品损耗+二次销售折价+库存周转效率下降。当退货率高到一定程度，商家发现"线下虽然要付租金和扣点，但没有退货损耗，综合下来更划算"，资源自然往线下倾斜。

杉杉增长的驱动来自于哪里？

26Q1纪要里还有一句关于杉杉的话：

杉杉增长快是因为杉杉体用占比较高，增长更明显，我们4月虽然下跌但体用品类也是增长的，是核心男女装和童装在下跌，存在一些品类间的转移。

（来源：唯品会2026年Q1业绩会）

先看杉杉为什么增长快。2025年报说，杉杉奥莱的产品品类主要包括国际奢侈品牌、运动和户外品牌、以及知名国产品牌。体育/户外占比高，而体育品类当下在增长，杉杉吃到了品类红利。

**但这个红利与"线下"没有必然关系——体育用品在唯品会线上同样是增长的。**管理层原话就是"我们4月虽然下跌但是体用品类也是增长的"。

而且26Q1还有一个更直接的例子：唯品会与某全球运动品牌做联名活动，带来三分之一的新SVIP会员，在年轻男性用户中尤为突出，活动期间销售额达到基准水平的数倍。

（来源：唯品会2026年Q1业绩会）

运动品牌在线上不仅卖得动，还是拉新利器。

这背后的逻辑和退货率是一致的：年报反复说，服装类产品的退货率高于标准化产品 （来源：唯品会2023年、2024年10-K）。体育用品尺码标准、版型稳定，更接近标品，退货率天然低。而退货率低，意味着线上化的摩擦更小，而不是更需要线下。

既然要讲清楚，不如把数字摆出来。这是唯品会线上平台体育用品的收入（千元）：

七年增长约146%。

**"线下属性强"的，恰恰是那些在跌的品类。**核心男女装和童装非标、需要试穿、退货率高，这部分需求天然往线下走。2025年报那句"捕捉那些偏好试穿和实物接触产品的消费者"，针对的就是这类商品。

所以把三层拆干净之后，结论是：

**杉杉增长快，是"承接迁移"和"品类红利"两个独立因素叠加的结果，不能混为一谈。**把它简化成"消费者从时装转向体育、所以生意去了线下"，会把因果搞反——体育品类的增长并不推动线下化，它只是让杉杉的增速数字更好看。

真正驱动迁移的只有一条：时装的试穿属性和高退货率。

这个区分很重要，因为它指向一个被掩盖的风险：**杉杉20%+的增速里，有相当一部分是"品类红利"而非"渠道红利"。**如果体育品类的景气度回落，这部分增速未必能维持。

还有一个组织层面的确认：2025年报的经营分部里，Vip.com和杉杉奥莱被并列认定为"可报告分部"，互联网金融、线下店、城市奥莱则被合并为"其他"。

杉杉奥莱在集团内部的地位，已经上升到和唯品会线上平台平起平坐。

七、所以这到底是家什么公司

把上面六层串起来，可以得到一个完整的判断。

唯品会的"收缩"，体现在收入端：

净收入2025年同比下降2.3%，2026Q2同比下降4.3%，管理层指引全年总收入微幅下降。总订单数从8.123亿单降至7.324亿单（降幅9.8%），人均订单数从9.29次降至8.64次。净利润三年连降。

但它的"体面"，体现在三件事：

**第一，毛利率守住了。**期间稳定在23.1%—23.5%，没有出现价格战式的崩塌。

**第二，用户质量在提升。**活跃客户数稳定在8,400万—8,700万，但SVIP增至1,000万（同比增长8%），贡献54%的线上消费额；人均GMV从2.38万元升至2.52万元。它是在主动放弃低质量流量，保住高价值人群。

**第三，现金回报没有断。**截至2025年末现金储备299亿元+36亿元短期投资；2021—2025年累计股东回报37亿美元；2026年再追加10亿美元回购计划，目标回报不低于2025年Non-GAAP净利润的75%。

所以"体面的收缩"这五个字，含义是：

它不是一家在崩溃的公司，它是一家主动放弃增长、换取现金流质量的成熟期公司。

左手（线上）在萎缩，右手（奥莱）在长——26Q1奥莱GMV同比+30%，上半年+20%。生意从左手流到了右手。

但代价是：右手这条通道的收入转化效率更低（金额法确认），所以GMV还在涨、收入在跌。这个gap会长期存在。

它需要跟踪的三个信号：

1. 人均订单数能否止跌——这决定了SVIP之外的基本盘是继续流失还是企稳

2. 履约费用率能否回落——四年从6.5%涨到8.7%，这条曲线是服装品类诅咒的直接刻度

3. 杉杉奥莱增速里"品类红利"的占比——体育品类景气度如果回落，奥莱20%+的增速未必能维持

需要看清的一个结构性问题：

看唯品会不能只看合并报表。必须把Vip.com和杉杉奥莱两个可报告分部拆开看。

合并报表上的"收入下滑"，掩盖了一个结构性变化——低效率但高成本的线上在收缩，高效率但低收入确认的线下在扩张。

**合并收入在跌，但现金流的质地可能在改善。**这两者对未来现金流的含义，是不一样的。

八、最后：给分子画一条线

我习惯用一把尺子量所有东西：r_implied（隐含收益率）。低于10%不出手。

这个式子里，最重要的不是分母，是分子——未来能拿回来多少现金，以及这笔现金流的确定性有多高。

这篇文章做的，其实就是一件事：把分子画高的那部分想象空间，一层层剥掉。

• 剥掉"独家货源"——合同无排他，独家品牌占比不到10%，而且这个指标已经八年不披露了

• 剥掉"品牌深度绑定"——没有任何单一品牌贡献超过总收入的2%

• 剥掉"线上成长性"——服装线上化有物理天花板，退货率四年吃掉2.2个百分点

• 剥掉"稳定增长"——GMV增长的含金量在下降，因为增量越来越多来自按金额法确认收入的奥莱

剥完之后剩下的是什么？

一家主业失去增长想象、但现金流依然厚实、并且愿意把钱还给股东的公司。

这不是坏公司。这是成熟期公司。

对成熟期公司，分子该按"存量现金牛"来画，而不是按"成长型折扣电商"来画。这个定性，比任何精算都重要——它决定了你该用什么样的增长率假设去推未来的自由现金流。

至于具体的r_implied算出来够不够10%，上一篇谈零扣的文章已经讲过。

本文所有数据均来自唯品会历年10-K年报及2026年Q1、Q2业绩会材料，计算过程已在正文中披露。

信息边界说明：年报仅从唯品会单方视角描述竞争，未收录直播电商平台、品牌方、天猫京东等对手方的对应表述，也无第三方市占率、行业线上线下结构等数据，因此无法量化竞争威胁的具体侵蚀幅度及行业迁移的普遍程度，相关判断为基于唯品会披露口径变化的定性推断。此外，年报未提供线下渠道的具体退货率数据，无法直接量化线上线下的退货率差值；管理层对商家回流线下的解释原文表述为"我们也在想"，本身带有推测性质。

免责声明：本文仅用于个人学习和记录，不构成任何投资建议。投资有风险，需独立判断和决策。