京能清洁能源系列分析之二——一年赚 73 亿却只分 9 亿？拆解京能清洁能源的现金流真相

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏

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燃气板块一年自由现金流15亿，光伏板块倒贴9亿，绿电整体赚73亿EBITDA却只剩9亿自由现金流。但把资本开支拆开看，真相完全不同——55亿里只有6亿是必须花的，剩下49亿全是管理层可选的扩张。这门生意的现金流，比你想的要好得多。

一个差点看错的结论

前几天翻京能清洁能源的年报分部数据，我一开始吓了一跳：光伏板块2025年自由现金流是负的9个亿。

心里咯噔一下，心想完了，光伏这是在亏钱啊。

后来把资本开支拆开一看，才发现自己看走眼了。光伏一年赚25.9亿的EBITDA，结果资本开支砸了31个亿——不是不赚钱，是赚的钱全拿去建新电站了，还倒贴了5个亿。

这事儿就好比你一个月挣两万，结果花了两万五买了个新包，你能说你不赚钱吗？你只是把钱换成了包。

今天咱们就把京能清洁能源的现金流彻底拆明白，看看这两块生意到底谁在印钞、谁在吞金，以及那些长期悬在头上的风险，到底有多大可能真的砸下来。

先上一张全景表，2025年的分部数据，都是从年报里扒出来的真金白银：

指标（亿元）	燃气发电及供热	风力发电	光伏发电	绿电合计（风+光）
收入	125.81	50.79	29.88	80.67
经营溢利	11.47	26.61	16.10	42.71
折旧摊销	6.32	20.55	9.79	30.34
EBITDA	17.79	47.16	25.88	73.04
资本开支	2.66	23.88	30.98	54.86
财务费用	0.27	5.17	4.04	9.21
自由现金流	14.86	18.11	-9.14	8.97
EBITDA利润率	14.1%	92.9%	86.6%	90.5%
资产负债率	44.9%	65.2%	70.1%	67.5%
EBITDA/总资产	12.1%	10.9%	7.1%	9.3%

这张表信息量很大，咱们一块一块说。

**燃气板块是真的稳。**一年收入125个亿，EBITDA 17.8亿，资本开支才2.66亿，财务费用2700万——几乎可以忽略。最后自由现金流14.9亿，赚的钱几乎全落袋了。

为啥这么稳？因为北京的7家燃气电厂全建完了，没有新的大项目要投。每年就花两三亿做机组大修和技改，剩下的钱全是净现金流。资产负债率才45%，是所有板块里最低的。

风电板块也不错。EBITDA 47个亿，是燃气的2.6倍。但资本开支24亿，财务费用5个亿，最后自由现金流18亿。利润率高达93%——风电没有燃料成本，最大的成本就是折旧，所以利润率看起来吓人。

光伏板块就是我刚才说的，表面上倒贴9个亿。但你看它的EBITDA有26亿，利润率87%，其实很赚钱。问题出在资本开支31亿，比EBITDA还多5个亿。

把风电和光伏加起来，绿电整体一年赚73亿EBITDA，扣掉55亿资本开支和9亿财务费用，自由现金流只剩9个亿。

73亿变成9亿，钱去哪了？大部分拿去建新的风电场和光伏电站了。

这是整个分析里最关键的一个发现，我一开始也没想到。

绿电运营商的资本开支，其实可以拆成两部分：

类型	内容	性质	占比
扩张性资本开支	新建风电场、光伏电站	可选，管理层可以决定投或不投	85-90%
维护性资本开支	风机齿轮箱更换、光伏逆变器更换、变压器大修	刚性，必须投入才能维持发电	10-15%

行业里维护性资本开支的标准，风电大概是总资产的0.6%到1%，光伏是0.4%到0.7%。京能绿电总资产800亿，算下来维护性开支一年也就5到6个亿。

我重新算了一笔账：

差了6.5倍。

如果公司明天宣布停止扩张、不再新建任何电站，绿电板块一年能产生接近60亿的自由现金流。加上燃气的15亿，全公司一年自由现金流75亿。当前市值才110亿，不到两年就能赚回来。

当然公司不会真的完全停止扩张，但这说明分红的天花板比市场想象的高得多。

我把龙源、三峡这些同行拉出来比了一下，用"维护性自由现金流/总资产"这个指标：

公司	总资产	EBITDA（估）	EBITDA/总资产	维护性资本开支（估）	财务费用（估）	维护性FCF	维护性FCF/总资产
京能清洁能源（绿电）	799亿	73亿	9.1%	5.6亿	9.2亿	58亿	7.3%
龙源电力	2651亿	240亿	9.0%	21亿	52亿	167亿	6.3%
三峡能源	3872亿	275亿	7.1%	31亿	55亿	189亿	4.9%
大唐新能源	~1500亿	~140亿	~9.3%	~12亿	~35亿	~93亿	~6.2%
中国电力（绿电部分）	~1800亿	~160亿	~8.9%	~14亿	~40亿	~106亿	~5.9%

京能绿电的EBITDA/总资产9.1%，和龙源基本持平，比三峡高两个百分点。维护性FCF/总资产7.3%，是五家里面最高的。

主要原因是京能的融资成本低。财务费用率才1.15%，三峡是1.42%，龙源是1.96%。京能背靠北京市国资委，发债利率就是比别人低。

但估值呢？京能PB才0.3倍，龙源1倍，三峡1.2倍。资产回报率最高，估值最低，市值/维护性FCF只有1.9倍——不到两年赚回市值。

这里头当然有港股折价、流动性折价、绿电电价下行担忧这些因素，但差距大到这个程度，市场是不是过度悲观了？

把京能清洁能源的现金流拆到这个份上，我自己的判断是：这门生意比表面看起来扎实得多。

燃气是一台年印15亿、几乎不用维护的印钞机，而且15年内被替代的概率很低。绿电看起来自由现金流只有9亿，但那是因为公司还在扩张，真要收缩的话，60亿的现金流是有的。资产回报率行业最高，估值却是最低的。

真正的风险不是现有资产不赚钱，而是新投项目的回报率能不能覆盖融资成本，以及光伏电价还会跌多久。

市场总是善于遗忘，也总是善于过度反应。绿电电价一跌，就把整个板块按在地上摩擦；燃气发电量一降，就觉得这公司要完。但把现金流拆开、把长期风险用概率算清楚，你会发现很多担忧是纸老虎。

投资这事儿，说白了就是在别人恐慌的时候，把账算明白。73亿EBITDA和9亿自由现金流之间的那64亿差距，不是消失了，是变成了一座座新的风电场和光伏电站——而这些资产，迟早会变成现金流。

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