京能清洁能源系列分析之一——度电只赚6分钱，股息率却有9%？拆解京能清洁能源这门"债券+期权"生意

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏

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一家公司，发一度电只赚6分钱，薄得像张纸。但它的股息率却有9%，PB只有0.3倍。这不是矛盾，而是这门生意最有意思的地方——你以为它是一家"发电公司"，其实它是一张"债券"加一张"期权"。

从一则2.8亿的增资公告说起

前几天，京能清洁能源发了则公告：旗下的京西发电，拿一宗评估值2.8亿的土地使用权，给京西燃气热电增资。增资完了以后，上市公司对京西燃气热电的持股从100%稀释到87.95%。

很多人一看，哟，股权被稀释了，利空。但你仔细琢磨就明白——这宗土地就在北京石景山区高井电厂工业区，10.97万平米，京西燃气热电租了十几年了。现在把租赁的土地变成自己的资产，不用再交租金了，产权也理顺了。本质上就是集团内部把资产归位，一分钱现金没花，子公司净资产还增厚了。

这种操作，在国企里稀松平常。但它背后藏着一个问题：京能清洁能源到底是家什么公司？它的生意到底怎么赚钱？值不值得投？

我花了几天时间，把这门生意从里到外拆了一遍，今天跟你聊聊。

先搞清楚：这不是一家纯燃气公司

很多人一听"京能清洁能源"，再一看它是北京最大的燃气热电供应商，就以为它是个"燃气公司"。错了。

它的业务分四块：燃气发电及供热、风力发电、光伏发电、水力发电。截至2025年底，总装机约1796万千瓦，其中风电705万、光伏584万、燃气478万、水电31万。

你看，风电加光伏的装机已经超过1300万，是燃气的将近3倍。利润结构更说明问题：

绿电（风电+光伏）的利润占比已经到了76%，燃气只占22%。2017年的时候这个比例还反过来，燃气占62%，绿电只占38%。

所以这公司早就不是"燃气公司"了，它是一个"燃气托底、绿电冲锋"的混合体。这个结构很重要，后面你会看到，它既是这门生意的护城河，也是当前业绩承压的根源。

燃气板块：一家"只卖电和热的餐厅"

先讲燃气。这是这门生意的"基本盘"，也是最容易被误解的部分。

我打个比方，京能在北京的燃气热电厂，就像一家只卖两种菜的餐厅——一道叫"电"，一道叫"热"。这家餐厅每天要烧掉大量天然气来做菜。

天然气占成本的80%以上

你猜这家"餐厅"里，天然气这一项"食材成本"占营业成本的比例有多高？

不是30%，不是50%，是80%以上。

一家普通餐厅，食材成本撑死了占30-40%，剩下的是房租、人工、水电。但燃气电厂不一样——它的"灶台"（燃气轮机）虽然一台几个亿，但能用二三十年，平摊到每年的折旧不多。而天然气是每天实打实烧掉的，一台百万千瓦的机组满负荷跑一小时，就要烧掉十几万立方米天然气，一天几百万的气钱。

这个成本结构意味着什么？天然气价格就是这门生意的生死线。

我给你算笔账。假设一家燃气电厂一年收入100亿，天然气成本75亿，折旧人工15亿，利润10亿。如果天然气涨价20%，成本变成90亿，而电价不让涨——利润直接从赚10亿变成亏5亿。

气价涨20%，利润跌150%。这就是高经营杠杆的威力，也是这门生意最致命的地方。

但别急，京能有一个别人没有的优势——它用的是北京管道气，不是国际市场上的LNG。

公司的天然气全部采购自北京市燃气集团，由北京市发改委每年牵头跟中石油签年度合同，价格在全国属于最低梯队，而且极其稳定。2021年到2023年，采购均价分别是2.42、2.43、2.45元/立方米，三年涨了3分钱。2020到2024年，单位燃气成本从0.467元/千瓦时涨到0.487元，四年涨了4.2%。

2021、2022年欧洲天然气危机，国际LNG价格翻了几倍，京能的采购价几乎纹丝不动。这就是北京管道气的护城河。

当前北京发电用气的价格是这样的：供暖季（每年11月中到次年3月中）2.71元/立方米，非供暖季2.27元/立方米。这是常规的季节性浮动，不是趋势性上涨。

电价谁说了算？政府

燃气电厂的上网电价，不是电厂自己喊价，也不是市场竞价，是北京市发改委定的。

机制叫"气电联动"——基础电价由发改委核定，覆盖固定成本加合理利润；天然气价格变动时，按一个联动系数（约4.85到4.9）同步调整电价。气价每涨一毛钱，电价联动上调约4分8。

听起来很美好对吧？气价涨了电价跟着涨，成本完美传导。但现实有三个"但是"：

第一，联动有滞后。不是气价今天涨电价明天调，发改委要走审批流程，可能滞后一个季度甚至半年，这期间成本上涨电厂自己扛。

第二，联动不完全。联动系数4.85，意味着气价涨的钱不能100%传导出去，总有一部分要自己消化。

第三，也是最关键的——政府可以反向调价。2024年1月，北京市发改委下调燃气电厂上网电价约3分5一度，实质是取消了之前的电价补贴。这一刀下去，京能当年燃气板块利润直接少了6到7个亿。

政府能给你涨，也能给你降。这就是没有市场化定价权的含义。

2026年起有个新变化：85%的电量执行政府授权合约价（气电联动），剩下15%进现货市场。开始有一小部分市场化了，但大头还是政府定。

热价也是政府定的。北京居民供热价格多年没变，24块钱一平米一个采暖季。但热的需求是刚性的——北京冬天零下十几度，你不能不供暖。而且北京城市在扩张，接入热网的面积越来越大，供热量一直在涨。2024年京能供热量同比涨了12%。

供热这一块，是燃气板块收入里最稳的基本盘。

度电利润只有6到7分钱

讲完成本和定价，你肯定想问：那到底赚不赚钱？

答案是：赚，但很薄。

2024年取消补贴后，气电度电经营利润降到7分钱，是近十年最低。2025年进一步降到约6分钱。2026年上半年燃气板块经营溢利8.92亿，发电量约95亿度，算下来度电经营利润约9分4（含供热收入分摊），比纯发电的6-7分高一些，因为供热利润率更高。

什么概念？发一度电，赚6分钱。一杯奶茶卖10块钱赚2块，利润率20%。燃气电厂发一度电卖6毛钱，赚6分，利润率10%，比奶茶店薄一半。

但薄利为什么还能赚大钱？因为量太大了。

京能北京7家燃气电厂，一年发电量约190亿度。190亿乘以6分钱，就是11.4亿。再加上一年约20亿的供热收入，整个燃气板块一年经营利润大约14到17亿。

这就是公用事业的典型特征：单品利润极薄，但销量巨大且稳定，靠规模赚钱。

而且还有一个隐藏的利润催化剂——老电厂折旧到期。燃气轮机折旧期约16年，太阳宫、京丰这些老电厂的主机折旧快完了。折旧一完，度电成本里那5分钱的折旧就没了，利润直接跳升。2024、2025年燃气板块折旧分别下降了约15%和10%，已经在释放利润了。

现金流是利润的近2倍

这是这门生意最大的亮点，也是很多人忽略的地方。

燃气电厂的利润可能只有6分钱一度，但现金流远比利润好看。为什么？因为有个东西叫折旧。

折旧在利润表里是成本，要扣掉，所以利润变少了。但在现金流里，折旧是非现金支出——当年买设备的钱早就一次性付完了，后续每年的折旧只是会计上的分摊，没有真金白银流出去。

所以算现金流的时候，要把折旧加回来：经营利润10亿，加折旧8亿，经营现金流就是18亿。现金流几乎是利润的2倍。

再加上两个"现金流友好"的特性：电卖给电网、热卖给北京热力集团，都是国企政府背景，几乎不欠钱；天然气管道直供，用多少买多少，不需要囤货。

所以燃气电厂的现金流模型是：收入到账快、不用垫资、折旧非现金，真金白银的现金流远高于账面利润。

这就是为什么度电利润只有6分钱，却能支撑9%的股息率——利润是给税务局和会计准则看的，现金流才是给股东分红的。

绿电板块：成长引擎，但当前遇到了瓶颈

讲完了燃气这个"压舱石"，再来讲绿电这个"成长引擎"。

京能的风电主要布局在内蒙古、陕甘宁这些风资源好的地方，是"张北的风点亮北京的灯"的核心参与者。光伏广泛分布在西北、华北、华南。截至2025年底，风电705万千瓦、光伏584万千瓦，在建及储备项目超过1200万千瓦。

过去几年，绿电是公司业绩增长的核心动力。2020到2024年，风电板块经营利润从12亿涨到27.9亿，年复合增速23%；光伏从11.2亿涨到16.1亿，年复合增速9.4%。绿电利润占比从2017年的38%升到2024年的76%。

公司用燃气电厂产生的稳定现金流，持续投资风电光伏项目。燃气是"现金牛"，绿电是"成长股"。这个模式本来很完美。

但2025年开始，情况变了。

2025年1月，发改委发了"136号文"，要求2025年底前新能源全面参与电力市场交易，取消固定标杆电价。各省机制电价竞价结果出来以后，西部省份的电价脚踝斩：

上海和甘肃的电价差了两倍多。而京能的绿电项目恰恰主要布局在内蒙古、西北这些电价最低的区域。

结果就是2026年上半年的业绩：

风电利润跌了35%，光伏跌了28%。原因就是两个：风光资源同比偏弱，加上市场化交易电价下行。

2026年上半年公司整体收入101.72亿，同比降6.67%；归母净利润13.51亿，同比降31.86%。绿电板块的拖累是主因。

所以现在的局面是：燃气板块稳但没成长，绿电板块有成长但当前在跌。这就是这门生意当前最核心的矛盾。

护城河在哪？北京不批新燃气电厂了

讲了这么多，你可能会问：这门生意的护城河到底是什么？别人能不能也来北京开个燃气电厂抢生意？

答案是：不能。因为政府根本不批了。

北京因为环保要求，基本关停了所有燃煤电厂，而且也不再新批燃气电厂。京能在北京的7家燃气热电厂，是"绝版资产"。这就像北京的出租车牌照——总量控制，你有钱也开不了新的。

除了行政许可，还有三层护城河：

区位垄断。 北京本地发电量中95%是燃气发电，外地电进京受通道容量限制。京能占北京本地燃气发电量的约47%，占北京集中供热量的43%以上。

热网绑定。 供热管网是自然垄断，你家在哪个热网覆盖范围内，就只能用哪家的热，没有选择权。京能的7家燃气电厂都接入北京集中供热管网，是北京热力集团最大的热源供应商。

低成本气源。 北京燃气集团统一采购管道气，价格全国最低梯队。外地燃气电厂要么用更贵的LNG，要么气源不稳定。

这四层护城河叠在一起，决定了京能的燃气板块是一个"别人进不来、自己不会死"的垄断性现金牛。

风险点：什么情况下会亏大钱？

讲完了好的，必须讲讲坏的。投资这门生意，风险点在哪？

我排了个序，从最该担心的到最不用怕的：

第一，绿电电价持续下行。 这是当前最大的风险。如果西部电价从现在的0.15-0.2元继续跌到0.1元以下，绿电项目的收益率会被击穿。2026年上半年已经出现利润跌30-40%的情况，如果持续两三年，绿电的成长逻辑就彻底破了。

第二，利率上升。 公司资产负债率约70%，有息负债500到600亿。利率每升1个百分点，财务费用增加5到6亿，直接吃掉10-15%的归母净利润。2022年美联储加息周期，港股高负债公用事业股普遍暴跌30-50%，这个教训不能忘。

第三，气价上涨叠加电价不让涨。虽然北京管道气稳定，但不是永远不涨。如果气价趋势性上涨而发改委迟迟不联动调价，燃气板块利润会被挤压。2021年下半年天然气涨价，当年燃气板块经营利润就降了5%。

第四，北京供暖政策变化。长期看，电采暖、地源热泵等替代方式在推广，但速度极慢。北京已有集中供热面积超过10亿平米，管网都铺好了，拆掉换新的成本天文数字。这是10年以上的慢变量，短期不致命。

第五，燃气轮机大修。隔几年一次，一次几千万到上亿，但周期固定、可预测、可计提，完全不是事。

还有一个容易被忽略的风险——母公司资产注入。京能集团还有大量电力资产，未来可能注入上市公司。如果注入的是优质风电项目是利好，如果注入的是亏损煤电、高负债资产，就是摊薄股东收益。国企资产注入经常"夹带私货"，需要警惕。

本文为个人研究笔记，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。

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