度电只赚6分钱，股息率却有9%？拆解京能清洁能源这门"债券+期权"生意

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一家公司，发一度电只赚6分钱，薄得像张纸。但它的股息率却有9%，PB只有0.3倍。这不是矛盾，而是这门生意最有意思的地方——你以为它是一家"发电公司"，其实它是一张"债券"加一张"期权"。

从一则2.8亿的增资公告说起

前几天，京能清洁能源发了则公告：旗下的京西发电，拿一宗评估值2.8亿的土地使用权，给京西燃气热电增资。增资完了以后，上市公司对京西燃气热电的持股从100%稀释到87.95%。

很多人一看，哟，股权被稀释了，利空。但你仔细琢磨就明白——这宗土地就在北京石景山区高井电厂工业区，10.97万平米，京西燃气热电租了十几年了。现在把租赁的土地变成自己的资产，不用再交租金了，产权也理顺了。本质上就是集团内部把资产归位，一分钱现金没花，子公司净资产还增厚了。

这种操作，在国企里稀松平常。但它背后藏着一个问题：京能清洁能源到底是家什么公司？它的生意到底怎么赚钱？值不值得投？

我花了几天时间，把这门生意从里到外拆了一遍，今天跟你聊聊。

先搞清楚：这不是一家纯燃气公司

很多人一听"京能清洁能源"，再一看它是北京最大的燃气热电供应商，就以为它是个"燃气公司"。错了。

它的业务分四块：燃气发电及供热、风力发电、光伏发电、水力发电。截至2025年底，总装机约1796万千瓦，其中风电705万、光伏584万、燃气478万、水电31万。

你看，风电加光伏的装机已经超过1300万，是燃气的将近3倍。利润结构更说明问题：

绿电（风电+光伏）的利润占比已经到了76%，燃气只占22%。2017年的时候这个比例还反过来，燃气占62%，绿电只占38%。

所以这公司早就不是"燃气公司"了，它是一个"燃气托底、绿电冲锋"的混合体。这个结构很重要，后面你会看到，它既是这门生意的护城河，也是当前业绩承压的根源。

燃气板块：一家"只卖电和热的餐厅"

先讲燃气。这是这门生意的"基本盘"，也是最容易被误解的部分。

我打个比方，京能在北京的燃气热电厂，就像一家只卖两种菜的餐厅——一道叫"电"，一道叫"热"。这家餐厅每天要烧掉大量天然气来做菜。

天然气占成本的80%以上

你猜这家"餐厅"里，天然气这一项"食材成本"占营业成本的比例有多高？

不是30%，不是50%，是80%以上。

一家普通餐厅，食材成本撑死了占30-40%，剩下的是房租、人工、水电。但燃气电厂不一样——它的"灶台"（燃气轮机）虽然一台几个亿，但能用二三十年，平摊到每年的折旧不多。而天然气是每天实打实烧掉的，一台百万千瓦的机组满负荷跑一小时，就要烧掉十几万立方米天然气，一天几百万的气钱。

这个成本结构意味着什么？天然气价格就是这门生意的生死线。

我给你算笔账。假设一家燃气电厂一年收入100亿，天然气成本75亿，折旧人工15亿，利润10亿。如果天然气涨价20%，成本变成90亿，而电价不让涨——利润直接从赚10亿变成亏5亿。

气价涨20%，利润跌150%。这就是高经营杠杆的威力，也是这门生意最致命的地方。

但别急，京能有一个别人没有的优势——它用的是北京管道气，不是国际市场上的LNG。

公司的天然气全部采购自北京市燃气集团，由北京市发改委每年牵头跟中石油签年度合同，价格在全国属于最低梯队，而且极其稳定。2021年到2023年，采购均价分别是2.42、2.43、2.45元/立方米，三年涨了3分钱。2020到2024年，单位燃气成本从0.467元/千瓦时涨到0.487元，四年涨了4.2%。

2021、2022年欧洲天然气危机，国际LNG价格翻了几倍，京能的采购价几乎纹丝不动。这就是北京管道气的护城河。

当前北京发电用气的价格是这样的：供暖季（每年11月中到次年3月中）2.71元/立方米，非供暖季2.27元/立方米。这是常规的季节性浮动，不是趋势性上涨。

电价谁说了算？政府

燃气电厂的上网电价，不是电厂自己喊价，也不是市场竞价，是北京市发改委定的。

机制叫"气电联动"——基础电价由发改委核定，覆盖固定成本加合理利润；天然气价格变动时，按一个联动系数（约4.85到4.9）同步调整电价。气价每涨一毛钱，电价联动上调约4分8。

听起来很美好对吧？气价涨了电价跟着涨，成本完美传导。但现实有三个"但是"：

第一，联动有滞后。不是气价今天涨电价明天调，发改委要走审批流程，可能滞后一个季度甚至半年，这期间成本上涨电厂自己扛。

第二，联动不完全。联动系数4.85，意味着气价涨的钱不能100%传导出去，总有一部分要自己消化。

第三，也是最关键的——政府可以反向调价。2024年1月，北京市发改委下调燃气电厂上网电价约3分5一度，实质是取消了之前的电价补贴。这一刀下去，京能当年燃气板块利润直接少了6到7个亿。

政府能给你涨，也能给你降。这就是没有市场化定价权的含义。

2026年起有个新变化：85%的电量执行政府授权合约价（气电联动），剩下15%进现货市场。开始有一小部分市场化了，但大头还是政府定。

热价也是政府定的。北京居民供热价格多年没变，24块钱一平米一个采暖季。但热的需求是刚性的——北京冬天零下十几度，你不能不供暖。而且北京城市在扩张，接入热网的面积越来越大，供热量一直在涨。2024年京能供热量同比涨了12%。

供热这一块，是燃气板块收入里最稳的基本盘。

度电利润只有6到7分钱

讲完成本和定价，你肯定想问：那到底赚不赚钱？

答案是：赚，但很薄。

2024年取消补贴后，气电度电经营利润降到7分钱，是近十年最低。2025年进一步降到约6分钱。2026年上半年燃气板块经营溢利8.92亿，发电量约95亿度，算下来度电经营利润约9分4（含供热收入分摊），比纯发电的6-7分高一些，因为供热利润率更高。

什么概念？发一度电，赚6分钱。一杯奶茶卖10块钱赚2块，利润率20%。燃气电厂发一度电卖6毛钱，赚6分，利润率10%，比奶茶店薄一半。

但薄利为什么还能赚大钱？因为量太大了。

京能北京7家燃气电厂，一年发电量约190亿度。190亿乘以6分钱，就是11.4亿。再加上一年约20亿的供热收入，整个燃气板块一年经营利润大约14到17亿。

这就是公用事业的典型特征：单品利润极薄，但销量巨大且稳定，靠规模赚钱。

而且还有一个隐藏的利润催化剂——老电厂折旧到期。燃气轮机折旧期约16年，太阳宫、京丰这些老电厂的主机折旧快完了。折旧一完，度电成本里那5分钱的折旧就没了，利润直接跳升。2024、2025年燃气板块折旧分别下降了约15%和10%，已经在释放利润了。

现金流是利润的近2倍

这是这门生意最大的亮点，也是很多人忽略的地方。

燃气电厂的利润可能只有6分钱一度，但现金流远比利润好看。为什么？因为有个东西叫折旧。

折旧在利润表里是成本，要扣掉，所以利润变少了。但在现金流里，折旧是非现金支出——当年买设备的钱早就一次性付完了，后续每年的折旧只是会计上的分摊，没有真金白银流出去。

所以算现金流的时候，要把折旧加回来：经营利润10亿，加折旧8亿，经营现金流就是18亿。现金流几乎是利润的2倍。

再加上两个"现金流友好"的特性：电卖给电网、热卖给北京热力集团，都是国企政府背景，几乎不欠钱；天然气管道直供，用多少买多少，不需要囤货。

所以燃气电厂的现金流模型是：收入到账快、不用垫资、折旧非现金，真金白银的现金流远高于账面利润。

这就是为什么度电利润只有6分钱，却能支撑9%的股息率——利润是给税务局和会计准则看的，现金流才是给股东分红的。

绿电板块：成长引擎，但当前遇到了瓶颈

讲完了燃气这个"压舱石"，再来讲绿电这个"成长引擎"。

京能的风电主要布局在内蒙古、陕甘宁这些风资源好的地方，是"张北的风点亮北京的灯"的核心参与者。光伏广泛分布在西北、华北、华南。截至2025年底，风电705万千瓦、光伏584万千瓦，在建及储备项目超过1200万千瓦。

过去几年，绿电是公司业绩增长的核心动力。2020到2024年，风电板块经营利润从12亿涨到27.9亿，年复合增速23%；光伏从11.2亿涨到16.1亿，年复合增速9.4%。绿电利润占比从2017年的38%升到2024年的76%。

公司用燃气电厂产生的稳定现金流，持续投资风电光伏项目。燃气是"现金牛"，绿电是"成长股"。这个模式本来很完美。

但2025年开始，情况变了。

2025年1月，发改委发了"136号文"，要求2025年底前新能源全面参与电力市场交易，取消固定标杆电价。各省机制电价竞价结果出来以后，西部省份的电价脚踝斩：

上海和甘肃的电价差了两倍多。而京能的绿电项目恰恰主要布局在内蒙古、西北这些电价最低的区域。

结果就是2026年上半年的业绩：

风电利润跌了35%，光伏跌了28%。原因就是两个：风光资源同比偏弱，加上市场化交易电价下行。

2026年上半年公司整体收入101.72亿，同比降6.67%；归母净利润13.51亿，同比降31.86%。绿电板块的拖累是主因。

所以现在的局面是：燃气板块稳但没成长，绿电板块有成长但当前在跌。这就是这门生意当前最核心的矛盾。

护城河在哪？北京不批新燃气电厂了

讲了这么多，你可能会问：这门生意的护城河到底是什么？别人能不能也来北京开个燃气电厂抢生意？

答案是：不能。因为政府根本不批了。

北京因为环保要求，基本关停了所有燃煤电厂，而且也不再新批燃气电厂。京能在北京的7家燃气热电厂，是"绝版资产"。这就像北京的出租车牌照——总量控制，你有钱也开不了新的。

除了行政许可，还有三层护城河：

区位垄断。 北京本地发电量中95%是燃气发电，外地电进京受通道容量限制。京能占北京本地燃气发电量的约47%，占北京集中供热量的43%以上。

热网绑定。 供热管网是自然垄断，你家在哪个热网覆盖范围内，就只能用哪家的热，没有选择权。京能的7家燃气电厂都接入北京集中供热管网，是北京热力集团最大的热源供应商。

低成本气源。 北京燃气集团统一采购管道气，价格全国最低梯队。外地燃气电厂要么用更贵的LNG，要么气源不稳定。

这四层护城河叠在一起，决定了京能的燃气板块是一个"别人进不来、自己不会死"的垄断性现金牛。

风险点：什么情况下会亏大钱？

讲完了好的，必须讲讲坏的。投资这门生意，风险点在哪？

我排了个序，从最该担心的到最不用怕的：

第一，绿电电价持续下行。 这是当前最大的风险。如果西部电价从现在的0.15-0.2元继续跌到0.1元以下，绿电项目的收益率会被击穿。2026年上半年已经出现利润跌30-40%的情况，如果持续两三年，绿电的成长逻辑就彻底破了。

第二，利率上升。 公司资产负债率约70%，有息负债500到600亿。利率每升1个百分点，财务费用增加5到6亿，直接吃掉10-15%的归母净利润。2022年美联储加息周期，港股高负债公用事业股普遍暴跌30-50%，这个教训不能忘。

第三，气价上涨叠加电价不让涨。虽然北京管道气稳定，但不是永远不涨。如果气价趋势性上涨而发改委迟迟不联动调价，燃气板块利润会被挤压。2021年下半年天然气涨价，当年燃气板块经营利润就降了5%。

第四，北京供暖政策变化。长期看，电采暖、地源热泵等替代方式在推广，但速度极慢。北京已有集中供热面积超过10亿平米，管网都铺好了，拆掉换新的成本天文数字。这是10年以上的慢变量，短期不致命。

第五，燃气轮机大修。隔几年一次，一次几千万到上亿，但周期固定、可预测、可计提，完全不是事。

还有一个容易被忽略的风险——母公司资产注入。京能集团还有大量电力资产，未来可能注入上市公司。如果注入的是优质风电项目是利好，如果注入的是亏损煤电、高负债资产，就是摊薄股东收益。国企资产注入经常"夹带私货"，需要警惕。

怎么给这门生意估值？

现在到了最实战的部分：这公司到底值多少钱？

当前（2026年9月）大致数据：股价约1.3-1.5港元，市值约110-120亿港元，折合人民币100-110亿。2025年归母净利润约29.5亿，每股净资产约4.2元，分红比例约30%。

三个常用估值指标，一个个看：

PE（市盈率）约3.5-4倍。 看起来极便宜，但PE对这门生意有欺骗性。绿电利润波动大，2026年上半年利润跌了32%，PE从3倍变4.5倍，你以为便宜了其实更贵了。折旧到期、资产减值这些一次性因素也会扭曲利润。PE只能做参考。

PB（市净率）约0.3倍。 市值只有净资产的3折。这个指标适合判断底部在哪里，但0.3倍PB要小心"价值陷阱"——如果资产盈利能力差，ROE只有5-6%，低PB是合理的，不是便宜。京能当前ROE约7-8%，0.3倍PB对应的是市场认为盈利能力还会继续降。如果ROE能稳住，0.3倍就是捡便宜；如果跌到5%以下，0.3倍就是合理的。

股息率约8-10%。 这是最适合这门生意的估值指标。因为这门生意的本质是现金牛，燃气板块现金流稳定，折旧是非现金成本，公司有稳定分红政策。按2025年归母净利润29.5亿、分红比例30%算，分红总额约8.85亿，对应105亿市值，股息率约8.4%。如果2026年利润降到25亿，分红7.5亿，股息率约7.1%。

但高股息有个陷阱：高股息可能是因为股价跌出来的，不是因为分红多。 今年股息率10%，明年利润腰斩，股息率就变5%，股价再跌一半。所以判断高股息是不是陷阱，核心看三件事：分红比例会不会降、利润会不会暴跌、现金流够不够。

我的判断是，这门生意最靠谱的估值框架是"股息率为主，PB为辅，PE参考"。

跟同行比一比：五大四小中报排查

光看自己不够，得跟同行比。我把五大四小旗下12家绿电相关上市公司的2026年中报数据都拉了出来：

注：华润电力为港币口径已折算人民币；中广核新能源为美元口径已折算。

这张表能看出几个门道：

第一，全行业利润暴跌，但没有一家亏现金流。净利润跌幅中位数约40%，最惨的三峡能源跌了68%。但所有公司经营现金流全部为正，现金流是净利润的2到7倍。原因就是折旧占比高——利润表里扣了折旧显得很惨，现金流里加回来就好看了。

第二，纯绿电公司跌幅大于综合电力公司。纯绿电平均跌46%，煤电+绿电的综合公司平均只跌22%。因为2026年上半年煤价同比降了，火电利润在增长，对冲了绿电的下跌。华润电力的火电核心利润同比还涨了16%。

第三，京能的燃气托底确实更抗跌。京能净利润跌31.9%，在纯绿电公司里属于中等偏上的水平，比三峡、大唐、中国电力都好。燃气板块经营溢利只跌了10.4%，远好于风电的-35%和光伏的-28%。这验证了"燃气托底"结构在绿电下行周期里的防御价值。

第四，现金流改善靠的是补贴回款，不是主业好转。龙源现金流涨22%、太阳能涨186%、京能自由现金流大幅转正，主要原因都是收回可再生能源补贴增加。这是一次性的历史欠账回款，不可持续。等补贴收得差不多了，现金流还是会回归主业真实盈利能力。

再看估值对比：

京能在所有可比公司里估值都是最低的那一档。PB只有龙源的三分之一多一点，股息率是龙源的两倍。市场给这么低的估值，反映的是对"绿电下行+燃气无成长"的双重悲观。

这门生意的本质：一张债券加一张期权

拆到这里，你应该能看清楚了——京能清洁能源不是简单的"燃气公司"或"绿电公司"，它的本质是：

一张"燃气现金流债券" + 一张"绿电反弹期权"。

债券部分：北京燃气热电资产，每年产生稳定的15亿左右经营利润，现金流20亿以上，支撑高分红。这部分按10倍PE或8%股息率算，值200到250亿市值。

期权部分：风电光伏资产，当前利润占比76%，但正在经历电价下行的周期底部。如果绿电电价反弹，这部分利润和估值都会修复；如果继续下跌，会拖累整体业绩。

当前公司总市值才100到110亿人民币——比"债券部分"的价值还低。也就是说，市场相当于白送了你绿电期权，还倒贴了折扣。

这是不是投资机会？取决于你对两个问题的判断：

第一，燃气板块的债券价值能不能守住？也就是北京燃气热电的盈利和现金流会不会恶化。我的判断是：短期不会。北京不批新燃气电厂、管道气价格稳定、供热需求刚性、折旧到期释放利润，这几个因素决定了燃气板块是稳的。

第二，绿电板块的期权有没有价值？也就是绿电电价会不会反弹、什么时候反弹。这个问题没有确定答案，需要持续跟踪。但即使绿电再跌一年，有燃气托底，公司整体业绩也不会崩盘。

所以我的投资判断框架是三个条件，满足两个就可以考虑：

前两个已经满足了，第三个是关键。保守的做法是等第三个确认再建仓，可能错过最低点但确定性高；进取的做法是现在分批建仓，因为前两个条件已经提供了足够的安全边际，就算绿电再跌一年，高股息也能覆盖持仓成本。

仓位上，这种"向下有底、向上有弹性"的深度价值标的，建议不超过总仓位的10-15%。最大的风险不是亏钱，而是机会成本——如果绿电电价三年都不见底，你拿着9%的股息但股价一直不涨，错过了其他机会。

最后说几句

我一开始研究这公司的时候，以为它就是个普通的燃气发电企业，赚点辛苦钱。拆到后来发现，它的结构比我想的精巧得多——用垄断性的燃气资产做底仓，拿稳定现金流去喂大绿电业务，本质上是一个"用债券的钱博期权的收益"的组合。

但市场是短视的。看到绿电利润跌了30%，就把整个公司按0.3倍PB甩卖，连燃气那块稳赚的资产也一起打折。这就是市场的不理性，也是深度价值投资者的机会来源。

当然，机会不等于马上就能涨。这种公用事业股，可能在底部趴很久，需要耐心。你要问我什么时候买最合适——我也不知道。但我知道，当所有人都在讨论绿电电价什么时候见底、而燃气板块的现金流还在源源不断产生的时候，这只股票的下行空间已经很有限了。

市场总是善于遗忘，也总是善于过度反应。当绿电的坏消息被price in到极致的时候，燃气的稳就成了被忽略的金。

本文为个人研究笔记，不构成投资建议。股市有风险，入市需谨慎。

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