新和成系列分析报告——2025年年报拆解

2025年年报拆解

指标	2025年	2024年	同比
营业收入	222.51亿	216.09亿	+2.97%
归母净利润	67.64亿	58.68亿	+15.26%
扣非净利润	67.38亿	58.29亿	+15.59%
经营活动现金流	87.97亿	70.72亿	+24.38%
基本EPS	2.21元	1.91元	+15.71%
加权ROE	21.87%	21.78%	+0.09pct
总资产	456.06亿	429.85亿	+6.09%
归母净资产	328.06亿	293.25亿	+11.87%
资产负债率	27.73%	—	—

利润质量极高：

板块	营收（亿）	占比	同比	毛利率	毛利率变化
营养品	147.84	66.45%	-1.79%	47.77%	+4.59pct
香精香料	38.66	17.37%	-1.29%	53.14%	+1.30pct
新材料	21.15	9.50%	+26.17%	~29.6%	—
其他	14.87	6.68%	+54.43%	—	—

关键发现：

营养品营收微降但毛利率大增4.59pct：蛋氨酸价格2025年前高后低，但成本下降更快（原料价格低位），毛利率提升。VE价格稳定，VA价格承压但柠檬醛成本下降。
香精香料毛利率53.14%，公司最高：芳樟醇、叶醇等产品定价权强，柠檬醛自给保障成本优势。
新材料营收+26.17%，增长最快：PPS满产满销，HDI/IPDI一期放量，新材料是增长引擎。
其他+54.43%：黑龙江基地产能释放，基数低。

子公司	营收（亿）	净利润（亿）	净利率	总资产（亿）	主要产品
山东新和成氨基酸	76.56	29.72	38.8%	151.52	蛋氨酸
山东新和成精化科技	39.42	18.11	46.0%	53.69	维生素（VE/VA）
山东新和成药业	38.76	14.83	38.3%	64.58	香精香料
三家合计	154.74	62.66	40.5%	269.79	—

三家山东子公司合计净利润62.66亿，占归母净利润的92.6%，是新和成利润的绝对主力。

项目	营收（亿）	占比	同比	毛利率
内销	93.18	41.89%	—	35.02%
外销	129.33	58.11%	—	51.63%

外销毛利率51.63%远超内销35.02%，差距16.6个百分点。原因：

外销占比58%，新和成是典型的出口导向型企业，汇率波动对利润影响大（2025年汇兑收益，2026H1汇兑损失）。

项目	2025年（亿）	占营收	同比
销售费用	2.18	0.98%	—
管理费用	6.52	2.93%	—
研发费用	10.99	4.94%	—
财务费用	-0.15	-0.07%	从+1.78亿转为-0.15亿

财务费用从2024年净支出1.78亿转为2025年净收益0.15亿，差额约1.93亿，主要是人民币贬值带来的汇兑收益。这是2025年利润超预期的关键因素之一。

研发费用10.99亿，全部费用化（不资本化），研发人员2,841人，占员工总数约20%。

季度	营收（亿）	归母净利润（亿）	环比	同比
Q1	54.40	18.80	—	—
Q2	56.61	17.23	-8.4%	—
Q3	55.41	17.17	-0.3%	—
Q4	56.09	14.43	-15.9%	-23.2%

Q4归母净利润14.43亿，环比-15.9%，同比-23.2%，是全年最低点。原因：

项目	2025年	2024年	同比
医药化工销量	105.74万吨	100.12万吨	+5.61%
医药化工产量	113.55万吨	102.01万吨	+11.31%
医药化工库存量	16.60万吨	8.79万吨	+88.87%
其他销量	5.85万吨	4.29万吨	+36.27%
其他产量	5.65万吨	4.34万吨	+30.19%
其他库存	0.48万吨	0.67万吨	-28.71%

核心问题：医药化工库存量从8.79万吨暴增至16.60万吨，+88.87%，几乎翻倍。

年报原文："医药化工类库存量同比上升，主要系氨基酸类、柠檬醛类等产品备货所致。"

关键词是"备货"——公司主动囤货，不是滞销。

项目	2025年末	2024年末	同比
存货金额	46.49亿	约25亿（推算）	+13.7%+
存货占总资产	10.19%	—	—
资产减值损失	2.35亿	—	—

2025年计提资产减值损失2.35亿，主要是存货跌价准备（Q4蛋氨酸价格跌至底部，部分库存可变现净值低于成本）。

当时的判断（2025年报发布时）：

最终验证：2026H1蛋氨酸暴涨，山东氨基酸净利润+39.9%，存货金额仅微增2.6%，资产减值仅0.29亿——证明是成功的主动备货（详见第九章）。

2025年是新和成的"蓄势之年"：