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### 核心结论

2024年6月—2025年6月股价长期在30元以下、最低探至20.39元，**并非由公司业绩周期下行导致**——这段时间公司基本面持续高增长，当期业绩没有出现衰退。股价低迷本质是**风电板块集体性估值压制 + 市场对行业周期的过度悲观预期 + 大盘熊市情绪**共同推动的估值收缩，属于预期和情绪主导的波动，而非基本面兑现恶化。

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## 一、先证伪：这段时间公司业绩非但没有周期下行，反而持续高增长

我们直接对应时间区间看业绩兑现情况：

| 指标 | 2023年 | 2024年 | 同比增速 | 2025H1 | 同比增速 |

|---|---|---|---|---|---|

| 总营业收入 | 13.70亿元 | 16.45亿元 | +20.1% | 约10.5亿元 | +40%+ |

| 归母净利润 | 2.56亿元 | 3.98亿元 | +55.5% | 约2.8亿元 | +50%+ |

| 综合毛利率 | 45.5% | 45.5% | 持平 | 47%+ | 持续提升 |

可以明确看到：

1. **2024年全年业绩是加速增长的**，净利润增速55%，远高于2023年，不存在“业绩周期下行”；

2. **2024Q2—2025Q2的每个单季度，收入和利润均保持同比高增**，毛利率稳中有升，没有出现单季度业绩下滑、不及预期的情况；

3. 公司海外收入占比从2023年的49%提升至2024年的51%，抗周期属性反而在增强。

也就是说，**股价下跌的一年，恰恰是公司基本面持续向好、业绩加速兑现的一年**。股价和基本面出现了明显背离，下跌的核心不在业绩端，而在估值端。

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## 二、股价长期低迷的三大核心原因：全是预期与情绪层面的压制

### 1. 风电板块集体杀估值：市场提前交易“新增装机见顶”的悲观周期预期

这是最核心的原因。2024年是风电板块的“预期悲观年”，全行业估值中枢持续下移，并非中际联合一个个股问题：

- **市场核心担忧**：当时市场普遍认为，三北大基地一期集中交付后，陆上风电新增装机将在2025年见顶回落，“十五五”年均装机可能下滑到70-80GW，风电行业将进入新一轮下行周期。

- **整机价格战传导焦虑**：2024年陆上风机整机价格持续低位，市场担忧降价压力会沿产业链向上传导，挤压零部件企业利润，因此对所有风电配套企业都给予了估值折价。

- **板块贝塔主导**：在板块性悲观预期下，即便个股业绩再好，也很难走出独立行情。2024年风电零部件公司普遍出现“业绩增长、股价不涨甚至下跌”的估值压缩现象，中际联合只是其中之一。

### 2. 市场认知偏差：把公司纯当作“新增配套周期股”定价，忽视了抗周期属性

2024年市场对中际联合的认知还比较单一，普遍用“风电新增装机增速”给它直接定价，忽略了两个关键的抗周期逻辑：

- **海外市场的平滑作用**：公司海外收入占比已超50%，美国、欧洲市场增长独立于国内装机周期，但当时市场没有给这部分业务估值溢价，仍然按纯国内风电股给估值。

- **存量改造市场的托底作用**：2024年存量改造需求已经开始放量，但市场关注度极低，仍然只盯着新增配套这一块基本盘。

认知偏差叠加中小市值公司机构覆盖度不足，导致悲观预期下估值被过度下杀。

### 3. 大盘熊市环境：中小盘成长股估值普遍收缩

2024年A股整体处于震荡磨底阶段，市场风险偏好极低，中小市值成长股的估值中枢普遍下移：

- 中际联合当时市值仅60-80亿，属于中小盘标的，流动性相对有限，情绪性涨跌都会被放大；

- 市场资金集中在少数AI、中特估等主线，风电等制造业成长板块被持续边缘化，估值被动压缩。

20.39元的低点，正是在这种“板块悲观+大盘低迷”的双重情绪共振下砸出来的超跌价格，对应的估值不到20倍PE，显著低于其历史估值中枢，也低于合理的成长股定价。

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## 三、公司到底有没有业绩周期性？有，但属于「弱周期」

风电行业确实存在“大小年”的装机周期，中际联合的新增配套业务也会受行业波动影响，但它的周期属性远弱于整机厂、叶片、齿轮箱等核心环节，核心对冲手段有三个：

1. **地域分散对冲**：海外收入占比过半，全球不同区域的装机周期不同步，可平滑国内单市场的波动；

2. **存量市场对冲**：存量风机改造、运维服务收入逐年增长，这部分需求和当年新增装机无关，只和存量机组年限相关，是稳定的增量；

3. **产品升级对冲**：单台风机价值量每年4%-5%提升，即便新增台数持平或小幅下滑，收入也能靠产品结构升级实现正增长。

简单说：**新增装机决定它的增速斜率，不会决定它的增长方向**；行业大年增速快，小年增速放缓，但很难出现深度负增长，属于典型的“弱周期成长”标的。

2024年市场的错误定价，恰恰是把它当成了“强周期股”来杀估值。

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## 四、反向验证：后续股价修复，正好印证了是预期和情绪问题

2025年下半年之后，中际联合股价逐步修复并突破前高，驱动逻辑完全对应前面的压制因素反转：

1. **预期证伪**：2025年国内新增装机突破130GW，大幅超出市场预期，“装机见顶”的悲观论调不攻自破，板块估值整体修复；

2. **认知修正**：出海加速、存量改造爆发、高端产品占比提升三大逻辑被持续验证，市场开始认可其抗周期属性，估值中枢上移；

3. **情绪回暖**：大盘风险偏好提升，制造业成长板块重新获得资金关注。

这种“业绩涨、股价先跌后涨”的走势，本质就是**情绪和预期先把估值打下去，基本面兑现后再把估值拉回来**的典型过程，波动的核心在估值端，不在业绩端。

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