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声明：本文仅为个人投资学习记录与观点分享，不构成任何投资建议。文中涉及二季度的数据为"半年报减一季报"的推算口径，仅供参考。
一、先说结论
中际联合这份半年报，第一眼看上去有点拧巴：营收9.62亿，同比增长17.55%，看着不错；可归母净利润2.63亿，只增长了0.52%，几乎原地踏步。增收不增利，加上经营现金流同比下滑40.59%，三个数字放在一起，很容易让人心里打鼓——这公司是不是不行了？
我的看法是：这份报表没有显示公司基本面出了问题，但确实把几件值得长期盯住的事摆到了台面上。 咱们一层层剥。
二、利润去哪儿了？汇率背了大头
先把账算明白。上半年利润总额3.09亿，同比还增长了4.51%，但最后落到归母净利润只增0.52%，中间的差价主要被两块吃掉了。
第一块是汇兑损失。 公司外销占比高，收的是美元、欧元，今年上半年人民币整体升值，财务费用直接从上年同期的-1,639万（还是净收益）变成+3,536万，一来一回差不多五千万的落差。这块说实话没什么好指责的，是做海外生意自带的波动，属于商业模式里的"天气"，不是"病情"。
第二块是所得税。 上半年所得税费用4,573万，同比增长37.1%，公司解释是母公司当期利润增加、当期所得税上升，叠加前期内部交易未实现利润本期实现、递延所得税资产转回。听着绕，本质就是利润多了税也多了，外加一些递延项目的正常滚动。
费用端反而是亮点：销售费用4,644万同比降了5%，管理费用5,245万同比降了15.6%，研发费用3,482万微降3%。在收入增长17.55%的情况下三费全面下降，说明公司"向管理要效益"不是喊口号——模块化设计、精益生产、零基预算这些词写在年报里谁都行，但费用数字是真金白银降下来的。
三、拆开看季度：一季度猛，二季度蔫
单看半年报容易把两件事混在一起，拆成单季就清楚了（注意，以下是推算口径）。
一季度是标准的开门红：营收4.39亿，同比增长38.41%；归母净利润1.29亿，同比增长30.74%；毛利率还有改善。到了二季度画风突变：营收约5.24亿，同比只增4%出头，收入基本停滞；归母净利润约1.35亿，同比下滑约18%；推算毛利率从上年同期约51%回落到47.5%左右。
二季度利润失速，是不是需求端出事了？我倾向于不是。理由有两个：一是收入毕竟还在小幅增长，没有负增长；二是二季度三费反而大幅压缩（推算管理费用同比降了近三成），说明公司在收入放缓的季度里靠压费用稳住了利润底盘，这是运营能力的体现。
真正的问题出在两处：毛利率回落，和汇兑损失在二季度继续放大（推算二季度财务费用约2,207万，而上年同期还是约800万的净收益，一正一负拖累近三千万利润总额）。前者目前没法归因——半年报没有披露分产品、分地区的收入和毛利率明细，它可能是高价值产品放量下的结构性让利，也可能是竞争加剧，这个疑点只能等三季报验证。后者则是确定性的汇率因素。
四、现金流下滑四成，要不要慌？
经营现金流净额6,451万，同比降40.59%，这是这份报表里最扎眼的数字。我把它拆开看了一遍，结论是：难看，但不算病。
钱具体少在哪？销售商品收到的现金少了1.29亿，增值税即征即退的税费返还少了1,607万，两项合计就是降幅的全部来源。但这里有两个容易忽略的细节。
其一，去年基数异常高。 2025年上半年收现8.46亿、同期收入8.18亿，收现比103%，等于把上年的遗留欠款也收回来了，属于超常发挥。今年收现比74.6%，一半是自己回款变弱，一半是去年太好看。
其二，票据贴现的科目腾挪。 半年报披露筹资活动里"取得借款收到的现金"从4,157万增至9,677万，主要是票据贴现。客户拿票据付款、公司拿去贴现提前变现，这笔钱进的是筹资活动，不进"销售商品收到的现金"。也就是说收现端的降幅里，有一部分钱只是换了个科目进来，不是真没收到。
再看大家最担心的应收账款：一季报口径应收账款较年初只增4.9%，半年末余额较年初增5.3%——应收增速显著低于收入增速。账龄结构上，1年以内占比96.5%，和年初基本持平；坏账计提比例5.57%对年初5.50%，平稳滚动；本期无核销。这些指标放在一起，不符合"公司放长账期换收入"的典型特征——真放账期的话，你会看到应收增速远超收入、账龄向1-2年迁移、计提比例抬升，这些都没有发生。半年报里也没有任何信用政策调整的披露。
当然，有两个点我会继续盯着：一是二季度单季收现约3.55亿、同比降了约三成，收现比只有68%左右，这是推算口径下最需要三季报验证的信号；二是质保金这个慢变量——合同资产里的质保金从2023年末的3,024万一路涨到今年6月末的9,603万，这部分钱要等项目质保期满才能收回，规模越大，现金流和利润的剪刀差就越明显。它不是坏账风险，但它在持续拉长公司"被客户占钱的周期"。
至于流动性，账上货币资金加交易性金融资产约20亿，有息负债基本可以忽略，年营收不到20亿的公司揣着这个现金储备，现金流难看归难看，不致命。
五、结构性的东西变了没有？
这是我最关心的部分。这份报表里，有没有反映行业或者公司层面的结构性变化？
先说行业。2025年国内风电新增装机1.3亿千瓦，同比增长49.9%，但其中陆上占了95.8%，海上只有556万千瓦。也就是说，过去拉动业绩的装机高增主要是陆上贡献的。而GWEC预计2026年全球海上风电新增装机较2025年翻倍，2026到2030年年均复合增长24%；"十五五"政策明确全国海上风电新增开工约1亿千瓦。海上风电放量，是行业未来几年最确定的结构性增量。 与此同时，国家能源局预计"十五五"全国电网固定资产投资5万亿以上，这是另一块政策性增量。
再看公司，我梳理出几条正在推进、方向清晰的慢变量：
产品结构在持续高端化。 风机越做越大，公司顺着大型化主推齿轮齿条升降机这类价值量更高的产品，这条主线从2024年报、2025年报到今年半年报连续三年清晰。单台风机配套的价值量在提升，这是毛利率的长期支撑逻辑。
从卖设备向"产品+服务"迁移。 半年报把"全生命周期服务、产品+服务协同、持续性收入"明确写进了业绩驱动因素，存量技改与新增装机需求同步释放。风电进入存量时代，改造和运维是新的口粮。
非风电的横向扩张开始落订单。 应用行业扩展到17个，能源安全系统解决方案上半年在风电场持续取得订单并完成交付；更重要的是7月完成了对卧龙电气烟台东源变压器100%股权的收购，更名中际联合（烟台）变压器，下半年并表。这是公司第一次通过并购切入电力设备制造，直接对接电网"十五五"5万亿投资。交易规模不大，短期影响有限，但信号意义不小。
全球化继续深化，汇率成了常驻变量。 出口国家从72个增至75个，子公司网络覆盖美国、德国、印度、日本、巴西、中东。硬币的另一面是，人民币一升值利润表就疼。只要海外占比继续提升，汇率就是看这家公司绕不开的变量。公司已经开展了外汇衍生品业务对冲，坚持风险中性。
需要坦白说的是，公司自己在这份半年报里的判断是"主要业务、经营模式、市场地位及业绩驱动因素未发生重大变化，业绩变化与行业发展基本匹配"。这个表述和二季度收入近乎停滞之间存在一点张力——到底是季度交付节奏，还是需求端结构性走弱，现在下结论都太早。
六、最后几句实在话
总结一下我的看法：
这份半年报的本质，是一家基本面稳定的公司，被汇率和季节性因素搅浑了水。收入端17.55%的增长是真实的，费用管控的成效是真实的，应收账款的健康度也是真实的；利润的停滞主要是汇率和税的会计性因素，现金流的下滑里有高基数、退税减少和票据贴现的口径成分。
真正值得在后续报表里验证的，是三件事：二季度毛利率回落约3.5个百分点背后到底是什么原因；二季度单季收现走弱是节奏还是趋势；变压器业务并表后的第一份报表能带来什么。 至于海上风电放量的兑现节奏，那是行业层面的慢变量，急不来。
看财报最忌讳的就是拿一个季度定生死。对中际联合，我的建议是保持跟踪、保持耐心，等三季报把这几个问号一个一个变成句号。
（完）
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