港股汽车经销商跌成渣，是捡烟蒂还是接飞刀？

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏

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百得利控股，整个公司扔市场上只值1.3个亿港币。它账上19家4S店，一年做87个亿的生意。这到底是垃圾堆里的金子，还是已经烂透了的烟蒂？

前两天有人问我，百得利控股（06909.HK）是不是就是个开4S店的。

我翻了翻它的财报。还真是。但"是"和"值不值得看"是两码事。

先说说4S店到底靠什么赚钱

很多人以为4S店赚的是卖车的钱。我一开始也这么以为。后来把百得利2024年的年报翻出来看，才发现不是那么回事。

它一年做87个多亿的营收。其中卖新车加二手车占74个多亿，听着占了大头对吧？但这70多个亿基本是平进平出，厂家控价、返点制，热门车型加价、冷门车型补贴，新车这块本身不怎么赚钱。

真正赚钱的是售后。维修保养、配件、保险、上牌，一年12个多亿，占14%左右。你别嫌比例小，售后这块的毛利能到50%以上。这才是奶牛。

说白了，4S店在燃油车时代，本质是厂家摆在马路上的一个收费亭。你拿到了奔驰、保时捷在这个区的授权，就等于拿到了这个收费亭的经营权。客户进来了跑不掉，原厂配件垄断，工时费你说了算。重资产投个几千万建店，可一旦亭子立起来，后面就是坐地收钱。

我见过太多人分析4S店，上来就说"它一年卖多少台车""单车均价多少"，方向就错了。它赚的不是卖车的钱，是售后垄断的钱。

电动化一来，三刀下去

问题就出在这——这个收费亭，正在被电动化连根拔。

第一刀，新车定价权没了。特斯拉、蔚来、理想、问界全部直营，全国一个价。传统豪华品牌也在推代理制，经销商不囤车了，改成每卖一台拿几千到一万块的服务费。从"赚差价的商人"变成"拿工资的搬运工"。

第二刀，也是最要命的，售后这个奶牛被抽干了。电动车没有发动机、没有变速箱、没有机油机滤火花塞，常规保养项目直接少了八成。剩下的维修是三电——电池电机电控，技术壁垒高，厂家锁死，普通4S店修不了也拿不到配件。智能化OTA远程升级，连进店升级都省了。

你想想，过去撑起40%毛利的那块业务，在电动车上直接没了。

第三刀，二手车残值崩。电池衰减快、技术迭代快，三年残值率只有燃油车的六到七成。收车就是赌。

我一开始以为这就是"行业周期下行"，熬一熬就过去了。后来拉了一圈港股经销商的财报才反应过来——这不是周期，是商业模式被拆了。

7家上市公司6家在亏

整个港股汽车经销商板块，2025年7家上市公司，6家在亏。

中升2025年亏19个亿，里面含了23个亿的资产减值，算财务洗澡。永达汽车更狠，一年亏了大概57个亿，把以前扩张收购买来的商誉一次性洗干净。美东、正通、广汇宝信、新丰泰、和谐汽车，全在亏。

股价跌成什么样呢？

中升，市值70亿港币，每股净资产市场只肯给0.14倍。永达，市值15个亿，PB 0.15。美东，3.4个亿。百得利自己，1.3个亿。广汇宝信，2.4个亿，资产负债率97%，在卖店求生——北京燕宝那家宝马店，就是被百得利接走的。

真要挑，挑的不是谁车卖得好

那现在这个板块跌成这样，是不是能捡烟蒂？

能挑。但你得搞清楚挑的是什么。这不是挑成长股，是挑谁死得慢。

我按三个维度拉了个表：资产负债表干不干净、新能源门票拿没拿到、网点位置在新能源品牌眼里值不值钱。

表里最扎眼的是永达。它2025年虽然亏了57个亿，但那是把以前收购的商誉一次性减值洗表。洗完之后，2026年中账上现金28个亿，净负债率直接打到0%——一分钱净债没有。新能源品牌拿得也全，华为系、蔚小理、吉利系都有。长三角核心位置。市值才15个亿。

中升是行业老大，453家店覆盖32个城市，2026年上半年新能源门店从年初的40家干到102家，年底目标300家。经营现金流一年94个亿，是板块里最厚的安全垫。它不是最便宜的，但它是最死不了的。

美东我反而不太敢碰。以前是"小而美"的标杆，现在新能源转型最慢，保时捷和丰田在电动化时代受冲击最大。

正通和广汇宝信就别凑热闹了。正通更狠——2026年中归母股东权益已经是负的13.9个亿，短期借款144个亿，账上现金不到9个亿，全靠厦门国贸（国企）输血吊着。广汇宝信资产负债率97%，连北京燕宝那家宝马店都卖给百得利了。这俩是破产重组的标的，不是投资标的。

反倒是百得利，翻完财报才发现人家其实挺干净：净资产26个亿，负债权益比32.7%，一年经营现金流3个多亿，账上现金4个多亿。整个公司扔市场上只值1.3个亿——你买的是26个亿净资产打0.05折。问题就一个：19家店的体量太小，流动性差，更像"被收购的壳"，不是自己能长大的公司。

真正的雷，在表外

说到这必须泼盆冷水。你看到的资产负债表，未必是全部的债。

4S店这行有六类表外负债，过去几年正通、庞大、润东批量暴雷的时候才暴露出来。

第一类是库存融资。车从厂家运到4S店，合格证直接押给银行换贷款。这个在表内记成短期借款，但银行给你的授信额度有多大、随库存波动的真实敞口有多大，年报里不细写。

第二类是客户车贷担保。客户分期买车，经销商给银行做连带担保。客户断供了，经销商得代偿。这个在"或有事项"附注里，金额通常遮遮掩掩。

第三类是应付票据。开银行承兑汇票给厂家，表内记应付票据，但未使用的票据额度是表外。

第四类是店面租金。新租赁准则下大部分上表了，但已经签约还没起租的新店租约，是未来的刚性支出，在表外。

第五类是厂家保证金和建店承诺。拿品牌授权要交保证金，还要承诺建店标准。

第六类最黑——关联方担保和资金占用。大股东把上市公司当提款机，这类事往往要等交易所发了问询函你才知道。

怎么查？我一般打开年报先翻六个地方：或有事项附注、金融工具附注里的未使用授信、所有权受限的资产、租赁附注里的未来付款额、资本承诺、关联交易。然后再去搜公司名加"问询函""担保""资金占用"——监管替你做了第一轮尽调。

再去企查查拉一下子公司的动产抵押和股权出质。银行抵押合同不会写在财报里，但工商登记有。

还有个更土的办法：全款买车当天能不能拿到合格证。拿不到，说明车已经押给银行了。这个信号比财报早半年。

光说不练没用，六家我都翻了一遍附注

方法论讲完，我拿上面这六家真翻了一遍年报附注，结果比我预想的有意思。先看汇总：

最干净的是百得利和美东。 百得利2025年报白纸黑字写着"并无任何重大或然负债"，抵押出去的存货4.3个亿、物业1.4个亿，对一个55亿总资产的公司来说不算什么。美东也一样，附注里明说"概无任何重大或然负债"，库存周转14天——这个数字在4S店行业里简直是异类，别的公司库存压两三个月，它14天就能周转一圈。这俩表外没啥雷。

最吓人的不是正通，是广汇宝信。 你自己去翻它的公告就知道——2024年年报到现在都没出审计报告。从2025年4月拖到2026年9月，一年半了，核数师北京兴华还在"现场盘点和资产减值测试"。为什么盘不了？因为37家宝马店授权被宝马中国撤了、关键员工跑了、门店被房东收回了。一家连账都对不上的公司，你还看它PB有什么意义？2026年8月它已经被列为被执行人，执行标的289万，后面排队的官司估计还有一串。这种公司不是"便宜"，是你根本不知道它真实资产负债是多少。

正通的雷是历史雷。 表面上2025年报说"没有重大或然负债"，但你往前翻——2020年它旗下的东正金融，被上海银保监局处罚：通过不正当手段拿到金融牌照，经销商汽车贷款业务被叫停，股权被强制拍卖给厦门国贸。东正金融2021年上半年不良率10%，说明正通当年放出去的车贷坏账率高得吓人。现在短借144亿，账上现金不到9个亿，存货33个亿——这个杠杆比例，银行哪天抽贷就直接完。它能活着全靠厦门国贸是国企，银行给面子。

中升和永达属于"表外正常"。 中升273亿银行借款、179亿库存抵押，都是4S店行业常规操作，标普给的BBB-（投资级最低档）虽然展望负面，但至少是机构愿意正常评级的。永达洗完澡之后净现金，唯一要注意的是它有41个亿已抵押银行存款——这钱被冻结了不能随便用，但也不算隐藏债务。

翻完这一圈我最大的感受是：表外负债这东西，真有雷的公司，你在附注里是找不到完整答案的——广汇宝信干脆连审计都出不来。反而是那些干干净净写着"无重大或然负债"的小公司（百得利、美东），账是真干净。这跟找对象一个道理：越是遮遮掩掩说不清楚的，越有问题；反而大大方方给你看家底的，通常没啥事。

最后说两句

我知道很多人看这个板块是奔着"捡烟蒂"来的。PB 0.1倍，每股净资产4块多，市场给2毛，听着像白捡。

但你得想清楚：你买的不是一个正在成长的公司，你买的是一个正在被时代抛弃的行业里，谁能活到最后被收编。

中升和永达之所以相对能看，不是因为它们好，是因为它们现金够多、新能源门票已经拿到、网点位置在新势力眼里还值钱。它们在行业整合里是收购方，不是被收购方。

可就算你挑对了，这也是个苦生意。AutoNation做了几十年美国第一，净利率也就2.4%。这个行业从来就没有过暴利，电动化只是把原本就微薄的利润再挤掉一层。

市场给你0.1倍PB，也许不是错杀，是在帮你定价没看见的雷。

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