风电这门生意：谁在赚钱，谁在挨打，现在能不能买？

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏

公众号文章末尾点击“阅读全文”，可以免费阅览全部文章

整机厂毛利率不到20%，上游轴承厂毛利率接近50%；风机价格从4000跌到1200又涨回1600，有人赚翻有人破产。风电这门生意，到底谁在赚钱，谁在挨打，现在这个位置能不能买？

先说结论

我研究风电这行有段时间了，一开始跟大多数人一样，觉得这就是个"靠补贴吃饭的周期股"，行业好的时候鸡犬升天，行业差的时候一地鸡毛。

但真钻进去看财报、拆产业链、复盘历史周期，发现完全不是那么回事。

风电这行，就像种庄稼——有丰年有灾年，看天吃饭（政策）。佃农（整机厂）先旱先涝，卖农具的（零部件）晚旱晚涝但弹性更大，而卖农具里做维修配件的（后市场），不管收成好坏都得修农具，最稳。

这篇文章把我这几个月的研究成果全倒出来，从生意本质到周期规律，从产业链利润分配到具体公司复盘，尤其是一个很多人搞错的关键点——零部件不是周期性弱，而是盈利周期比整机滞后整整一年，但弹性更大。看完你对风电这行的认知会超过90%的散户。

风电公司到底靠啥赚钱

很多人以为风电公司就是卖大风车的，一锤子买卖，卖完就没了。大错特错。

一家风电设备公司的收入，其实分三块：

第一块，整机设备。 就是把整台风机卖给风电场，这是最大的收入盘，通常占总营收的70%到80%。但这钱赚得辛苦，下游是五大六小电力央企，集中招标，价低者得，头部主机厂的整机毛利率大多也就15%到20%，赚的是规模化和技术迭代的辛苦钱。

第二块，零部件。 这里面分化极大。跟着整机走的大部件（叶片、齿轮箱、发电机），装机量高的时候多卖，装机量低的时候少卖，毛利率比整机略高一点，在20%到30%，一样逃不开周期。但后市场替换配件不一样——风机20年寿命里总要换零件，属于存量刚需，毛利率能到30%到50%，是典型的"小而肥"业务。

第三块，运维服务。 风机卖出去不是完事了，往后20年每年都得检修、维护、升级，这是长期稳定的现金流生意，毛利率普遍30%以上，而且客户粘性极强，一旦中标基本能吃十几年。

所以看风电设备公司，别光看卖了多少台风机（营收增速），重点看后市场业务（运维+替换配件）的占比和增速，这是区分"普通制造股"和"优质成长股"的核心标志。

产业链谁在赚钱，谁在挨打

这是最反直觉的部分。

很多人以为造整机的最赚钱，毕竟听起来最像"主角"。但实际上，中游整机厂反而是整条产业链里最憋屈的。

我给你打个比方，风电产业链就像一场**"夹心饼干"游戏**：

上游（零部件）：卡脖子的卖铲人。 主轴轴承、IGBT功率模块、高端碳纤维这些核心部件，技术壁垒高，能做的就那么几家，毛利率普遍30%到50%，有的甚至更高。整机厂求着供货，涨价了也得买——卖方市场。

中游（整机制造）：两头受气的组装厂。 上游零部件涨价，成本压不住；下游是五大六小电力央企，集中招标，价低者得。头部整机厂毛利率常年15%到20%，行业低谷时甚至不到10%。本质是个赚加工费的制造业，规模大但利润薄。

下游（风电场运营）：躺着收电费的包租公。 建好风电场后，未来20年就是卖电收钱，现金流极其稳定，毛利率60%到70%，净利率也很高。但问题是重资产、回报周期长、增速慢，更像债券而非成长股。

我把三个环节的投资属性列个表，你一眼就能看明白：

关键洞察：投资风电设备行业，别被"整机厂营收大、名气响"迷惑。真正的好生意往往藏在上游有技术壁垒的细分零部件里——谁掌握了"别人做不出来"的东西，谁就掌握了定价权。

周期的开关到底掌握在谁手里

风电是强周期行业，这谁都知道。但周期的开关到底在哪？很多人说是政府，这话只说对了一半。

政府是导火索，但真正的炸药桶是运营商的项目收益率。

我给你拆解一下风电周期的完整运行机制，用"养猪周期"类比你就懂了：

第一步：政策点火。 政府定个目标，比如"2030年风电装机要到多少亿千瓦"，或者给个补贴/电价优惠，运营商一看有钱赚，开始大规模立项。

第二步：运营商算账。 这才是核心。五大六小电力央企每年有资本开支预算，他们内部会算一笔账：建一个风电场，投资回报率能不能过8%？电价多少？利用小时数多少？风机造价多少？算得过账，就招标采购；算不过，就捂着钱不动。

第三步：整机厂抢单。 运营商招标量一大，整机厂产能有限，先涨价、先赚钱；赚了钱就扩产能，产能一扩出来，招标量一旦回落，十几家整机厂抢那点订单，价格战打到骨头里。

第四步：全行业阵痛。 价格战打一年，小厂出清、大厂亏损，行业产能收缩；同时风机大型化让度电成本继续降，运营商项目收益率又变好了，于是下一轮周期启动。

所以投资风电，盯的不是政策口号，而是招标量数据和整机价格走势这两个先行指标。

我把过去十年的周期数据整理出来，你自己看规律：

看到规律了吗？每轮周期都是"价格跌到谷底→行业亏损→小厂出清→价格回升→盈利修复→产能扩张→价格战→再跌回谷底"。

而当前的位置，我判断是第三轮周期的"复苏早期"，类似2019年上半年的位置——价格从底部1135回升到1600+，涨幅40%，但仍低于历史平均；招标量2025年回调后，2026年重新增长，7月单月招标近20GW创历史单月最高；2025年签的高价订单，2026年集中交付，整机厂盈利大幅修复。

不是2015/2020年的顶部（价格还没到3000+，行业还没疯狂），也不是2018/2023年的底部（价格已经回升，盈利已经修复）。

风机越造越大，是馅饼还是陷阱

这是过去五年风电行业最大的变量，直接决定了谁活下来、谁被淘汰。

你有没有发现，现在的风机越造越大？十年前一台风机可能才1.5兆瓦，现在陆上普遍5到6兆瓦，海上甚至到了16到20兆瓦。

很多人觉得这是好事，发电更多了嘛。但对产业链不同环节来说，这是把"双刃剑"。

对下游运营商：纯纯的好事。 同样一个风电场，用10台6兆瓦风机 vs 用40台1.5兆瓦风机，发电量差不多，但基础、吊装、运维成本大幅下降。更关键的是，大型化让度电成本从五毛多降到两毛多，风电终于不用靠补贴也能赚钱了——这直接把行业从"政策驱动"推进到"市场化驱动"，长期需求空间被彻底打开。

对整机厂：淘汰加速器，龙头的盛宴。 虽然台数少了，但单台价值量飙升——一台6兆瓦风机价格是1.5兆瓦的3到4倍，总市场规模没缩甚至还在涨。但技术壁垒暴涨，大兆瓦风机的设计、控制、载荷都不是小厂能玩的，过去十几家整机厂，现在活下来的就五六家——行业集中度大幅提升，龙头吃肉，小厂出局。代价是技术迭代太快，去年的机型今年就可能过时，跟不上的直接被淘汰。

对零部件厂：冰火两重天。 叶片、齿轮箱、发电机跟着大型化走，单台用量变大，但技术门槛也高了，能做大兆瓦的就那几家，毛利率反而提升。最惨的是小零部件厂，原来给1.5兆瓦风机供货的，机型一升级直接没订单了。

但这里有个关键问题：风机还能继续大下去吗？

陆上风机：确实快摸到天花板了。 叶片太长，公路运输过不去（隧道、弯道、桥梁都有限制）；塔筒太高，吊装成本指数级上升。现在陆上主流5到6兆瓦，叶片半径80到90米，再大就得"分体运输现场拼接"，成本反而不划算。陆上风机的"大型化红利"基本吃完了。

海上风机：大型化才刚刚过半。 海上没有运输限制（海运可以运超大部件），海风基础和吊装成本占比极高，风机越大，分摊到每兆瓦的基础成本越低。现在海上主流10到16兆瓦，欧洲已经在搞20兆瓦以上的样机，目标是2030年做到25到30兆瓦。海上风电的大型化还有至少5到8年的技术迭代空间。

所以大型化见顶≠行业没机会，而是投资逻辑要切换——从"赌技术迭代"转向"赌利润率修复+出海+海风+后市场"。

出海是真金矿还是伪命题

国内风电卷成这样，整机价格战打得头破血流，很多公司就把目光投向了海外。

但出海这门生意，不是所有海外都叫"蓝海"。我把海外市场分三类：

第一类：欧美成熟市场——看起来最肥，实际上最难啃。 价格确实高，海外风机价格是国内的2到3倍，毛利率能到30%以上。但门槛极高：认证周期2到3年、本地化生产要求、贸易壁垒（美国关税、欧洲碳关税）、售后网络要求。现实是中国风机在欧洲市占率不到5%，美国基本进不去。能真正进入欧美市场的公司极少，一旦进去就是巨大利好，但别轻信"即将出海欧美"的故事。

第二类：新兴市场（东南亚、中东、拉美、非洲）——真正的增量所在。 这些国家电力短缺、风光资源好、对价格敏感，中国风机性价比优势碾压。没有那么多贸易壁垒，认证也相对简单。沙特、越南、巴西、哈萨克斯坦这些地方，中国风机已经在大规模出货。这是中国风机出海的主战场，也是未来3年业绩兑现度最高的方向。

第三类：周边市场（印度、澳洲）——机会与风险并存。 印度市场大，但本土有竞争对手，政策反复；澳洲资源好，但审批慢、劳工成本高。

出海真正的壁垒不是造风机，而是"卖服务"。风机在国外坏了，你得有人去修，备件得有仓库。海外建一个运维团队，成本是国内的3到5倍。没有规模化的装机量，运维成本能把利润吃光。所以出海是个"先有鸡还是先有蛋"的问题：装得少→运维贵→赚不到钱→不敢多装。

2025年国内风机新增出口规模达7.73GW，同比增长48.8%，这个增速很快，但基数还小。投资时别听故事，看海外收入占比和海外毛利率这两个硬指标——占比超过15%且毛利率高于国内，才是真出海。

护城河到底是什么

你可能会问，风电这行最后会变成什么样？是像家电一样两三家巨头垄断，还是一直十几家混战？

我的判断是：集中度会持续提升，但护城河不是品牌，而是"技术不掉队+成本比你低+服务跟得上"的综合能力。

为什么不是品牌？因为风电是To B生意，客户是五大六小电力央企，招标时只看三件事：价格够不够低、技术参数够不够好、交付记录靠不靠谱。品牌基本没有溢价，甚至"老牌"反而可能意味着技术老旧。家电是To C生意，消费者认牌子，格力美的的品牌溢价能吃几十年。风电完全不是这回事。

风电真正的护城河，按重要性排序：

第一层：技术迭代能力。 风机大型化每上一个台阶，就是一次洗牌——上一代的王者可能直接被淘汰。能持续推出更大、更高效机型的公司，才能在每轮洗牌中活下来。反面教材是华锐风电，曾经的行业龙头，就是因为技术路线押错，直接退市了。

第二层：成本控制能力。 风电本质是制造业，在技术差不多的情况下，谁成本低谁赢。成本优势来自规模采购、供应链管理、生产效率、全球化布局。头部整机厂的成本比尾部低10%到15%，价格战时这个差距就是生死线。

第三层：交付与服务能力。 风机不是卖完就完事，要现场吊装、调试、后面20年运维。项目延期一天，运营商就少一天电费，所以交付能力极其重要。海外市场更是如此，没有本地化运维团队根本拿不到订单。

第四层：客户关系。 客户都是央企，长期合作关系很重要，但这不是护城河，只是"入场券"。关系再好，价格贵5%也不会选你。

当前的竞争格局：2015年国内有20多家整机厂，2020年剩10家左右，2025年前五家市占率超过70%，金风、远景、明阳三强格局基本形成。趋势还在继续，尾部企业会持续出清。

怎么判断贵还是便宜

这是从"懂行业"到"能赚钱"的关键一步。

风电这种强周期行业，看市盈率（PE）是会死人的。我见过太多人在周期顶部看到PE只有5到8倍，觉得"好便宜啊"冲进去，结果买在山顶，接下来利润下滑股价腰斩。

为什么？因为周期股的利润是波动的，用"当前利润"给公司估值，等于用"昨天的天气"预测"明天的温度"。

周期顶部：行业景气，公司利润暴增，PE看起来只有5到8倍——结果买进去就是山顶。
周期底部：行业亏损，利润几乎为零，PE看起来几百倍甚至负数——结果反而是最佳买点。

所以看PE是反指，那看什么？看市净率（PB）。

PB看的是"公司净资产值多少钱"，这个比利润稳定得多。周期底部股价跌到净资产附近（PB≈1），甚至跌破净资产（PB<1），意味着"市场认为这公司的设备厂房都不值钱了"——这往往是极端悲观的信号，也是布局区。周期顶部PB冲到3到5倍，意味着"市场愿意给3到5倍的净资产溢价"——这往往是乐观过头，该兑现了。

但光看PB还不够，风电行业真正该看的是"三维估值框架"：

更进阶的方法是分部估值（SOTP）：把一家公司的业务拆开，传统整机业务给周期股估值（PB），海风业务给成长股估值（PE 20到25倍），运维业务给公用事业估值（PE 15到20倍），加起来才是公司真实价值。很多公司被低估，就是因为市场只看到了它的周期属性，没看到成长业务的价值。

一句话记住：风电股估值，别在PE低的时候买（那是顶部），别在PE高的时候卖（那是底部）。用PB判断安全边际，用招标量和整机价格判断周期位置，用PEG和分部估值判断成长价值。

最大的风险是什么

投资就是在收益和风险之间做平衡。风电这行，最大的风险不是政策，而是**"在产能过剩的周期顶部，买了一个技术路线单一、还在靠降价抢份额的公司"**——这三个雷叠加，基本就是腰斩起步。

我把风电投资的"地雷阵"完整扫一遍，按杀伤力排序：

第一颗雷：产能过剩+价格战。 这是现在正在发生的事，也是最容易被忽视的。前两年行业景气，大家疯狂扩产，现在整机产能是需求的2倍。价格战从整机打到零部件，毛利率从20%打到10%以下。很多公司"增收不增利"，营收涨了利润跌了。最危险的信号是：当你看到某公司"市占率提升但毛利率下滑"，别以为是好事——可能是在赔本赚吆喝。

第二颗雷：技术路线押错。 风电历史上这种事发生过不止一次。当年华锐风电押注"双馈技术"，结果行业转向"直驱+半直驱"，直接从龙头变退市。现在海上风电的技术路线（悬浮式、固定式、不同传动方案）还没完全定型，别把仓位压在"单一技术路线"的公司上。

第三颗雷：政策变脸。 长期政策（双碳目标、能源转型）不会变，是行业的基本盘。短期政策（补贴退坡节奏、各省装机指标、电价市场化改革）会波动，但影响的是"节奏"不是"方向"。真正的政策黑天鹅是突然大幅降低装机目标，或者电价改革让运营商赚不到钱——但这种概率很低。

第四颗雷：原材料价格暴涨。 风机成本里，钢材占30%、铜占10%、稀土（永磁电机）占5%。2021年钢价暴涨，直接把整机厂毛利率吞掉了5个点。这种风险最隐蔽，因为它不影响营收，直接吃掉利润。看公司有没有长单锁价、有没有套期保值、成本传导能力强不强。

第五颗雷：应收账款暴雷。 客户是五大六小央企，理论上不会赖账，但账期普遍6到12个月，有的甚至更长。运营商资本开支紧张时，会故意拖款。应收账款占营收比例超过50%的公司，要格外小心。

第六颗雷：出海的"水土不服"。 海外项目延期、汇率波动、当地劳工问题、售后成本超支。某头部企业海外项目亏损的案例已经出现过。别为"出海预期"提前买单，等海外收入占比和毛利率真正起来了再信。

买任何风电股之前，先问自己这五个问题：毛利率是不是连续下滑？技术路线是不是单一？是不是高度依赖补贴？原材料有没有锁价？经营现金流是不是持续为负？五个问题里有两个答不上来，就别碰。

该买哪类公司

讲了这么多，最后落到选股上。

如果现在让你从风电设备行业里挑投资标的，你会优先买哪一类？整机龙头、核心零部件、海上风电产业链，还是运维后市场？

我的答案是：周期底部买整机，复苏中期切零部件，海上风电做弹性，后市场配件做底仓。

这里有个很多人搞错的关键点：零部件不是"周期性更弱"，而是盈利周期比整机滞后6到12个月，但业绩弹性更大。

风电产业链的价格传导链条是这样的：

整机招标价格下跌 → 整机厂毛利率先承压 → 整机厂向上游压价 → 零部件厂毛利率后承压
整机招标价格回升 → 整机厂毛利率先修复 → 零部件厂价格谈判滞后 → 零部件毛利率后修复

所以在周期下行期，整机先死，零部件后死；在周期上行期，整机先活，零部件后活。2023年整机价格战最惨的时候，金风科技净利润暴跌44%，但新强联还增长19%（因为之前签的高价订单还在交付）；到了2024年，金风净利润已经反弹40%了，新强联却暴跌83%（因为整机厂2023到2024年疯狂向上游压价，轴承价格大幅下降）。这就是典型的利润传导滞后。

而且零部件的业绩弹性比整机更大——毛利率波动幅度更大。新强联毛利率从2023年的26%跌到2024年的18.5%（跌7.5个百分点），又涨到2025年的28%（涨9.5个百分点）；而金风毛利率从17%跌到13.8%（只跌3.2个百分点），波动小很多。毛利率波动大，意味着净利润弹性大——下行期跌得更惨，上行期涨得更猛。

但长期看，有壁垒的零部件盈利能力更强——毛利率中枢（20%到30%）远高于整机（13%到17%），净利率中枢（15%到20%）也远高于整机（3%到5%）。

所以投资策略要跟着周期走：

当然，不是所有零部件都值得买，必须是"有壁垒的"。塔筒、法兰这种门槛低的，一样卷成狗。真正值钱的是主轴轴承（尤其大兆瓦）、IGBT功率模块、叶片用碳纤维/环氧树脂、高端齿轮箱、变流器。

具体配置思路：后市场配件做底仓（30%），核心零部件在复苏中期加仓（30%），海上风电产业链做弹性（25%），整机龙头在底部反转初期做波段（15%）。

最后说几句

风电这行，我研究下来最大的感受是：市场总是在极端悲观和极端乐观之间来回摇摆，而真正的机会就藏在这摇摆的缝隙里。

2023年价格战最惨的时候，所有人都说"风电完了"，股价跌到净资产附近，那是黄金坑；2026年3月股价翻倍的时候，所有人都说"风电反转了"，股价冲到37元，那是山顶。

现在呢？股价从高点跌回来，基本面还在改善，价格企稳在1600+，招标量重新增长，企业盈利在修复。市场又开始悲观了，又在担心"价格战还要打""出海没戏""增长结束了"。

但你要是真把财报拆开看，会发现很多公司的主业没问题，利润下滑是汇兑、退税这些短期因素导致的。这就是"错杀"，也是机会。

当然，风电是强周期行业，别指望买了就一直涨。我的纪律是：用PB判断底部安全边际，用招标量和整机价格判断周期位置，用业绩验证决定去留。

风电这门生意，佃农（整机厂）辛苦种地赚辛苦钱，先旱先涝但也先复苏；卖农具的（核心零部件）晚旱晚涝，一旦复苏弹性更大；做农具维修的（后市场配件）不管收成好坏都得修，最稳；地主（运营商）躺着收租但回报慢。你要做哪种生意的股东，想清楚了再下手。

市场总是善于遗忘，这是市场的通病，也是投资者的庆幸。

免责声明：本文仅用于个人学习和记录，不构成任何投资建议。投资有风险，需独立判断和决策。