周期股的 PE 是假的，资产锚才是尺子

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牧原 2020 年赚 303.75 亿，PE 看着最低；2023 年亏 42.63 亿，PE 是负的；2024 年赚 189.25 亿，PE 又下来了。你盯着 PE 买周期股，永远买在盈利顶点，卖在亏损底部。

周期股最便宜的时候，往往是它最贵的时候。

这话是市场用真金白银教我的，我只是转述。

2020 年，牧原赚了 303.75 亿。你拿市值除以这个利润，PE 低得吓人，看着像白捡。2023 年，它亏了 42.63 亿，PE 变成负的，没人敢看。2024 年，它又赚了 189.25 亿，PE 重新下来。

同一家公司，三年三个 PE。你按哪个买？

按 2020 年的利润买，你买在山顶；按 2023 年的亏损卖，你卖在谷底。PE 这张照片，每年都在换，可公司的生意没换。

PE 是水位，正常化利润是常年的水位线。 你拿汛期的水位去判断水库够不够深，迟早要淹。

PE 为什么会骗人

PE 的算法很简单：市值除以净利润。

问题出在分母。周期股的净利润，是大起大落的。价格高的时候，利润能翻几倍；价格低的时候，利润能变负。你用哪一年的利润做分母，PE 就给你哪个答案。

牧原 2020 年净利 303.75 亿，2021 年 76.39 亿，2023 年负 42.63 亿，2024 年 189.25 亿，2025 年 158.12 亿，2026 年上半年负 60.78 亿。六个数，六个 PE。

联塑也一样。2020 年净利 37.57 亿，2025 年 12.04 亿，五年掉了近七成。你现在看它 PE 十倍上下，觉得便宜；可它的利润还在往下走，明年的 PE 可能更高。

这就是周期股 PE 的第一个坑：利润是动的，PE 是静的。 你看到的低 PE，是拿过去的利润算的；你买的，是未来的利润。

第二个坑：周期底部的 PE，会高得离谱，甚至是负的。牧原 2026 年上半年亏 60.78 亿，PE 没法看。可这时候，往往离底部不远。你因为 PE 难看而不敢买，就错过了周期底。

第三个坑：周期顶部的 PE，会低得诱人。2020 年牧原赚 303.75 亿，PE 可能只有几倍。可这时候，猪价已经在山顶，扩产已经在路上，利润随时会掉。你因为 PE 便宜而买，就买在了山顶。

所以周期股不能只看 PE。PE 是给稳定增长的消费股、公用事业股用的。周期股的利润像海浪，PE 像船上的刻度，浪一打，刻度就乱了。

举个最简单的例子。A 公司处在周期顶部，利润 100 亿，市值 1,000 亿，PE 10 倍；B 公司处在周期底部，利润 10 亿，市值 100 亿，PE 也是 10 倍。两个都是 10 倍，可 A 的 100 亿利润可能是山顶，明年掉到 30 亿，PE 就变成 33 倍；B 的 10 亿利润可能是谷底，明年回到 50 亿，PE 就变成 2 倍。

同一个 PE，一个是陷阱，一个是机会。你不看周期位置，只看 PE，就等于闭着眼睛过马路。

先看 PB，别把净资产当安全垫

PB 是市值除以净资产。

它的好处是稳。净资产不像净利润那样大起大落，一时半会儿不会变负。周期底部，PB 往往能告诉你，市场给这家公司的资产打了几折。

可 PB 也有坑。

第一个坑，资产不赚钱。联塑有 340 万吨管道产能，2025 年利用率只有七成出头。闲置的产能，账上还是资产，市场上不值钱。你按净资产算 PB，觉得便宜；可那些资产不产生利润，便宜也是白便宜。

第二个坑，资产会减值。管道厂的模具、设备，专用性很强，转产不容易；房地产的土地储备，市场一变，账面价值就得往下修。PB 低于 1，可能是市场觉得资产要减值，市场不傻。

第三个坑，资产是负债堆出来的。联塑 2026 年上半年总资产 561.57 亿，总负债 307.24 亿，净资产 254 亿左右。它的 PB 看着不高，可它的负债里有 94.80 亿长借、79.88 亿短借，现金只有 29.00 亿。你把净负债一扣，股东真正能拿到的净资产，只剩一百来亿。

资产是借来的，PB 再低，也得先还债。

所以 PB 只是尺子，别把它当安全垫。你得看资产赚不赚钱，会不会减值，背后有多少债。

PB 还有个麻烦：资产重的公司和资产轻的公司，不能用一个标准量。

伟星 2025 年资产负债率 23.06%，几乎没大有息负债，账上现金 11.85 亿；联塑 2025 年负债率 56.1%，2026 年上半年现金 29 亿，短借 79.88 亿，长借 94.80 亿。两家 PB 可能差不多，可伟星的净资产是轻的、干净的，联塑的净资产是重的、带债的。

你买伟星，买的是品牌、服务、渠道；你买联塑，买的是产能、工厂、经销商。两种资产，不能用一个 PB 标准量。

资产重的公司，PB 低可能是机会，也可能是陷阱。机会在于，产能还在，需求回来就能赚钱；陷阱在于，需求不回来，产能就是废铁。

资产轻的公司，PB 高可能是常态。它的核心资产不在账上，在品牌、渠道、技术里。你拿 PB 去量伟星，量不出来，它的品牌价值没进净资产。

我早年买过一只 PB 0.6 的钢铁股，觉得净资产打六折，安全。后来它的高炉减值，净资产往下修，PB 变成 1.2，股价又跌了三成。从那以后，我看 PB 先看资产能不能赚钱，再看负债。

换个尺子：一吨、一头、一吨煤值多少钱

周期股跨行业比 PE，很容易比错。猪和管子，利润基数不一样，增速不一样，PE 没法直接比。

这时候，用“单位市值”更靠谱。

管道看吨市值：市值除以产能，或者除以销量。它回答一个问题：市场愿意为每一吨产能付多少钱？

养猪看头均市值：市值除以出栏量。它回答：市场愿意为每一头猪付多少钱？

煤炭看储量市值：市值除以可采储量。它回答：市场愿意为每一吨煤付多少钱？

这个算法的好处，是把规模因素剔掉了。两家公司，一个 100 万吨产能，一个 300 万吨产能，PE 没法比，吨市值能比。

吨市值怎么用？拿它跟重置成本比。新建一座同等规模的管道厂，要多少钱？买下这家公司，比新建一座厂便宜，还是贵？

举个毛估估的例子。一家管道公司市值 150 亿，产能 300 万吨，吨市值就是 5,000 块。新建一吨产能，土建、设备、模具、安装加起来，如果低于 5,000 块，买现成的就贵了；如果高于 5,000 块，买现成的就便宜。

这个数不用精确，毛估估就行。周期股的安全边际，别精确到小数点后两位，你要的是一个大概的区间。

养猪看头均市值，逻辑一样。牧原 2025 年出栏 7,798 万头，市值除以这个数，就是头均市值。头均市值低于新建猪场的头均成本，理论上有人愿意买；可猪价在底部，谁也不想扩产，头均市值再低，也没人接。

便宜，就有安全边际；贵，就不划算。

可这里有个前提：需求还在。需求在，重置成本是底线；需求没了，重置成本就是空头支票。没人会去新建一座厂，因为建了也没人买管子。

所以单位市值只是尺子，给不了答案。它告诉你贵不贵，不告诉你值不值。

重置成本：重建一个要多少钱

重置成本，是重新建一座同样的厂、同样的猪场、同样的矿山，要花多少钱。

它比 PB 实在，因为 PB 看的是账面，重置成本看的是市场。

可重置成本有个大毛病：它只在需求还在的时候有意义。

管子需求在，新建一座厂要花几个亿，你买一家公司的吨产能比这个便宜，就是捡便宜。管子需求没了，新建一座厂就是往水里扔钱，重置成本再低，也没人建。

猪场也一样。猪价高的时候，新建猪场要花大钱；猪价低的时候，猪场白送都没人要。重置成本没变，需求变了，估值就变了。

所以重置成本是尺子，得跟需求周期一起用。需求向上，它是底线；需求向下，它是幻觉。

最后一关：把周期拉平算利润

前面三把尺子，都是量资产。第四把，是量利润。

正常化利润，是把周期拉平，算它一年“常态”能赚多少钱。

公式不复杂：

正常化利润 = 正常销量 ×（正常价格 − 正常成本）− 正常费用。

难的是，三个“正常”怎么定。

正常价格，不能用今年的价格，也不能用山顶的价格。用过去五到十年的中位数，或者用行业的现金成本加上一个合理的毛利。

正常成本，不能用最低点，也不能用最高点。用龙头的完全成本，或者用行业的平均成本。

正常销量，不能用设计产能，得用它能卖掉的量。联塑 340 万吨设计产能，2025 年只卖了 249 万吨，你不能拿 340 万吨去算。

这三个参数，我一般这么定：

正常价格，看过去五到十年的中位数。猪价过去十年大概在 13 到 15 块之间晃，13.5 块是个合理的中间值。管子价格看行业的现金成本，再加上一个正常的毛利，别拿 2021 年那种景气价。

正常成本，看龙头，不看行业平均。行业平均里有一堆高成本产能，迟早要退出；龙头的成本，才是活下来的那批人的成本。牧原 2025 年完全成本 12 块，2026 年 3 月 11.6 块，你取 12 块，偏保守，也偏安全。

正常销量，看过去三年的实际销量，不看设计产能。联塑 2025 年卖 249 万吨，你拿 250 万吨算，差不多；拿 340 万吨算，就是自己骗自己。

拿牧原算一遍。

2025 年出栏 7,798 万头，一头按 120 公斤算，就是 936 万吨。正常猪价按 13.5 块一公斤，正常完全成本按 12 块，中间 1.5 块，乘以 936 万吨，正常化利润大概 140 亿。

给它 10 到 15 倍，合理市值 1,400 到 2,100 亿。

这是个锚，精确值谈不上。你得拿它跟当前市值比，看市场给的是几倍。

再拿联塑算一遍。

2025 年销量 249 万吨，正常销量按 250 万吨；正常吨毛利按 2,400 块，正常毛利 60 亿；扣掉销售、管理、财务、税，正常净利大概 10 到 12 亿。

给它 10 到 15 倍，合理市值 100 到 180 亿。

为什么给 10 到 15 倍？周期股的正常化利润，没有成长，只有周期。10 倍，是给它一个债券替代的收益率；15 倍，是给龙头一点溢价。超过 15 倍，你得有成长的故事；没有成长，15 倍以上就是赌情绪。

你看，同一个“正常化”，两家公司的利润差十倍。这就是生意不一样。

正常化利润有三个坑。

第一个坑，用峰值价格。2020 年猪价高，你拿那一年的价格算正常化，算出来的是山顶，不是常态。

第二个坑，用当期成本。成本也会周期波动，猪价高的时候饲料贵，猪价低的时候饲料便宜。你拿当期的成本算，算出来的利润也不准。

第三个坑，忘记产能利用率。设计产能是理论值，能卖掉的量才是真的。联塑 340 万吨产能，只卖 249 万吨，你拿 340 万吨算，利润能虚高三分之一。

三档情景，比一个精确值有用

正常化利润得算一个区间，别死磕一个数。

我习惯算三档：悲观、中性、乐观。

牧原：

联塑：

牧原的区间，从亏 135 亿到赚 355 亿，差了三倍多。联塑的区间，从 9 亿到 13 亿，差得不多。

为什么？因为牧原的利润有价格弹性，猪价一动，利润就飞；联塑的利润只有量和小幅毛利弹性，价格被竞争压着，弹不起来。

这就是周期股估值的真相：弹性大的，区间宽；弹性小的，区间窄。 你不能用一个精确值，去套一个会动的生意。

估值得算一个区间，别死磕一个数

所以我现在给周期股估值，顺序是这样的：

第一步，分类。价格周期，还是需求周期？

第二步，找锚。PB、吨市值、头均市值、重置成本，四个锚摆在一起，看市场给的是哪一档。

第三步，算正常化利润。三档情景，悲观、中性、乐观，摆出来。

第四步，比。当前市值，对应正常化利润的几倍？在区间的哪一段？

第五步，等。等价格进入悲观区间，等供给出清，等资产负债表转好。

这五步，一步都不能少。

我一开始也图省事，直接拿 2020 年的峰值利润给牧原算 PE，算出来 5 倍，觉得便宜得不行。后来把 2023 年的亏损一摆，才知道那是周期顶部的幻觉，跟便宜没关系。这笔账我重算了三遍，才把“正常化”三个字写进自己的估值表。

神火也是个好例子。它 PE 才 8 倍多，看着便宜。可用周期顶部的利润算，8 倍是假的；按 5 年后的稳态利润 42 亿算，市值 584 亿，对应 13.9 倍。

8 倍和 13.9 倍，差的就是一个“正常化”。你要是在山顶按 8 倍买，等利润回到常态，PE 就变成 13.9 倍。股价没动，估值先贵了七成。

这就是周期股最容易骗人的地方：低 PE 给你一个“便宜”的错觉，可它用的是山顶的利润。等山顶过去，PE 就现原形。

拿伟星练一遍。

2025 年扣非净利 6.84 亿，给它 20 倍，合理市值 137 亿。2026 年上半年扣非 2.15 亿，年化四个多亿，给它 20 倍，合理市值 86 亿。当前市值 140.74 亿，按去年算刚好在合理区间上沿，按今年算贵了六成。

同一个价，两个结论。差在你信不信它能止跌。信，137 亿的算法成立；不信，86 亿才是真的。

估值最容易犯四个错：

第一，拿单年利润算 PE。周期股的利润会跑，单年利润代表不了常态。

第二，拿设计产能算销量。联塑 340 万吨产能，只卖 249 万吨，你拿 340 万吨算，利润能虚高三分之一。

第三，拿账面净资产算 PB，不看资产赚不赚钱。闲置的产能、要减值的土地，账上还是资产，市场上不值钱。

第四，拿当前价格算正常化利润。猪价 11 块的时候，你拿 11 块算常态，算出来的是谷底，不是常态。

四个错，犯一个，估值就偏。

周期股估值，别追求精确。你算到小数点后两位，市场一波动，全废。你要的是一个区间，一个大概的锚，一个能让你判断贵贱的参照。

算完利润，还得看能不能拿到

正常化利润算出来，不等于你能拿到手。

联塑 2026 年上半年经营现金流负 10.83 亿，牧原负 22.24 亿。两家的利润是账上的，现金是流出去的。你算的正常化利润再漂亮，现金流不回来，分红就发不出来，债就还不上。

所以估值的最后一步，得看资产负债表：净负债多少，短债多少，现金多少，利息覆盖几倍。这个下一篇文章细讲。

估值这东西，算到利润为止，只能算一半。另一半，看它撑不撑得到利润回来的那天。

周期股的 PE 是一张会变的照片，资产锚是尺子，正常化利润是秤。先把自己放在周期中间，再谈贵贱。

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