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人物：王文（日斗投资创始人、董事长）｜管清友（主持人，节目“市场先生”）
本文根据B站访谈视频整理，如涉及侵权，请告知删除。行文保留对话原貌，仅对转录错讹与语句问题作校订；文中数字均为受访者口述，未逐一核对。
节目导语（精彩片段）
王文：量化的事咱们就别讨论了，得罪人何必呢？
管清友：这个市场啊，高智商的和低智商的一块儿玩，各种先进的工具和最原始的手工操作在一块儿玩。
王文：每个人都觉得自己怀才不遇，怀才不遇了一辈子，非要到股票市场上来“遇”一下，这不是自己找事吗？股票市场同时给你提供三个功能——投资、投机和赌博，来了你自己选。
管清友：从生物学上讲，人类大脑的出厂设置是几十万年前设定的，面对今天这样一个复杂的社会，这套设置和市场的环境其实是冲突的。
王文：实际上，一个聪明的投资者为什么应该赚钱？因为你帮助这个国家分配了资源。
管清友：遇到剧烈下跌的时候，你们会采取什么策略？如果让你现在总结，你自己觉得最重要的投资理念和投资方法大概是什么？
王文：这个世界的核心是什么？
【注：此为节目片头剪辑片段，部分话题在正文中有完整展开。】
一、开场：为什么大部分人在A股赚不到钱
管清友：大家好，我是管清友，欢迎大家收看“市场先生”。做投资，都要看市场先生。今天非常荣幸地邀请到日斗投资的创始人、董事长王文先生来做交流。王董事长，先跟大家打个招呼吧。
王文：大家好，我非常荣幸来到这么重要的一个地方，跟大家分享一下我们在投资方面的一些想法。
管清友：闲言少叙。您过往的投资经历已经证明，您确实在A股市场赚到了钱，而且形成了一套自己的方法论。我们接下来讨论的问题是：从您的经历和观察来看，为什么大部分人在A股市场上赚不到钱？很多人其实很专业，但确实赚不到钱，或者赚得很少。到底是市场环境的问题，还是方法论的问题，还是人性的弱点的问题？其实我也很困惑，也一直在试图找一些解释。
王文：我首先想说明一点：我觉得中国的股票市场跟美国，或者跟其他国家没有区别。你看上证指数，成立时是100点，现在是3900点，涨了39倍，这里边还不包括分红。如果把平均分红两个点加回去，我觉得复合收益就在10个点左右。所以结论是：中国股票市场能提供跟其他国家大致相当的回报。
但为什么大部分人在股票上赚不到钱？我觉得我们的市场有一个比较特殊的因素，就是“乌合之众”的行为。
第一点，我们是一个更大的“乌合之众”市场。因为我们的人口规模和股民规模特别大，导致我们的极端行为比别人更厉害。在股票市场上，股价偏离基本面的时间长度和偏离程度，可能会远远超过很多市场。这是一个大问题——在一个极度偏离的市场上，其实是很难赚到钱的。波动率越大，赚到钱的概率越小。为什么银行存款大家都能赚到钱？因为波动率极小。为什么期货市场基本都是输家？因为波动率极大。我们股票市场的波动率、偏离正常值的情况，我认为比别人严重。
管清友：我们所谓的平均收益其实跟美股差不多，但我们承担的波动率可能比它大得多，甚至数倍于它，所以导致很多人很难赚到钱。
王文：这是一方面的原因。说得专业一点，这是第一点。
第二点，我们是一个多重博弈市场。什么叫多重博弈？在一个多重博弈市场里，一个散户，哪怕是一个机构，其实都处于严重的弱势地位。比如巴菲特，他从不讨论宏观，也不讨论利率，他就说研究这个企业。为什么他在美国比较容易成功？因为你看他基本上是按基本面在走。我们不是。我们实际上是一个多方利益交织的市场：这个股票上有国家的利益、地方政府的利益，这是外部的利益；再往下，有公司大股东的利益、管理层的利益——大股东和管理层还不是流通股股东，不是纯粹的投资人；再往下，还有社保的利益、公募基金的利益，甚至专家的利益；到最后才轮到你这个散户。
你如果不摆正位置，不认识自己是个极度的弱者，老以强者的心态来，你必死无疑，因为你本身极其弱小。比如我们要“科技兴国”，很多科技股就会涨得很高，这本身就是国家战略，一定会引导资金往这里走，它不是一个纯粹的“我投了多少钱、分多少”的逻辑。正因为很多人的利益在这里边，这些人又比你强势，你如果不能正确认识自己的位置，就一定会站错队、下错注。所以我经常说，我们做股票是追求小股东的利益。只有追求小股东的利益，才能避免各种各样的坑，避免在一个很弱势的情况下犯错误。
所以，所有的失败，都是因为你是个弱者，却以为自己是个强者。很多比较专业的人做得不好，原因也是如此——实际上他也是个弱者，他以为他是个强者。如果你一直认为自己是个弱者，你就不会输钱；但凡一个弱者以为自己是强者的时候，就会输大钱。
管清友：位置首先要摆正。
王文：一定要摆正位置。
管清友：我觉得这个分析非常接地气。其实我们每一个人，包括各位观众、听众，都需要反思。很多时候你可能没往这个方面想，但事实上你把自己当成了公募、大私募，或者大的资金。
王文：你甚至以为你就是大股东。比如中石油上市，说“问君能有几多愁，恰似满仓中石油”。很多人说中石油没有价值吗？当然有价值，当然重要。但你作为小散户，48块买进去，你就是个炮灰。同样的，长鑫存储有没有价值？当然有价值，但如果你买的价格不合适，依然会亏。宇树有没有价值？当然有价值。但你要认清你的位置——你其实是一个给人家鼓掌的，却以为自己是在桌上喝红酒的。摆不正自己的位置，就是亏钱的本质。
二、投资的三条铁律：价格合理、真金白银、分红
管清友：接下来想跟您探讨：如果我们是一个普通散户，在这个利益链条里，需要清醒地认识哪些利益？你看很多事情，散户有个共同特征，就是被所谓的宏大叙事点燃了情绪，不管不顾、不看估值、不看价格就冲了进去，最后总在山顶上。
王文：我是干这个行业的，要靠这个行业养家糊口。我经常说，为什么我胆子很小？因为我如果股票做不好，可能就没饭吃了，所以我一直是一个非常谨慎的态度。后来我们买了伊泰，伊泰的老板叫张双旺。当时没什么人去调研它，他原来在鄂尔多斯，那地方当年就是荒郊野外。他跟我说：“小王，我跟你讲，投资就是分红。你买股票，跟你开个商店、开个饭馆有什么区别？到年底盘一盘咱挣了多少钱，咱两家把钱一分，就完了。”我当年投伊泰大概是七毛多钱美金买的，后来每年分红都能分到八毛多美金。这件事给我留下了非常深刻的印象。
其实我最早买的股票之一是四川长虹，那时候股价涨得很厉害，这件事给我留下的印象也很深。所以我觉得，对小股东来说，第一，你买的公司价格要合理。就算是黄金，1000块钱一克可以买，1万块一克你就不买了，所以价钱很重要。
第二，一定要有真金白银，要有现金流，挣的是真钱。过去好多人为什么吃亏？我曾经有个朋友告诉我：“王文你救了我。”他当时买了一个环保股，我就不说名字了。我跟他说，这个公司是大量借钱去给人家垫资。后来这公司跌了90%，他听了我的话躲过了。因为很多公司挣的是假钱，不是真钱，没有真实的现金流。
比如过去房地产产业链的很多公司，都没有真实的现金流，是靠你给它垫资。这些公司你以为的低估值，最后都崩塌掉了。最典型的就是房地产产业链——所有的房地产企业其实都没有真实的现金流，这是个大问题。没有真实的现金流，你看到的低估值都是假的，低估值是骗你的。
管清友：对，低估值陷阱。
王文：有人说你这是陷阱还是馅饼？我说你看现金流：有现金流就是馅饼，没现金流就是陷阱。这是第二种情形的正面例子。反过来还有一种情形：账上有了现金流，但还得不停地投下去。比如一个企业，到年底了，老板说：“我们这个公司今年不错，挣了两个亿。但是隔壁厂明天要投三个亿再上一条生产线，咱们也得投三个亿，要不投明天就落后了。怎么办？你再拿一个亿，加上我自有的三个亿都投下去。”这就叫没有真实的现金流。这种企业往往最后挣的钱，包括融来的钱，都变成了厂房、机器设备。一旦遇到行业长期竞争力不好的情况，你发现它还是没有现金流。所以现金流特别重要——一种是根本没挣着钱，另一种是挣着了还得全投下去。
管清友：其实这不是真实的现金流。
王文：这种企业叫GDP公司，对国家好、对地方政府好。
管清友：对投资者不好。
王文：你作为一个散户，得谨慎，要知道什么时候参与、什么时候退出，不能一往情深。比如光伏，比如电动车，去年我在网上说看空一切汽车，后来好多人骂我。你看转到今年，是什么局面？问题就在这儿——你是挣了钱再投下去，投着投着发现不行了。从经济学角度讲，一个聪明的投资者为什么应该赚钱？因为你帮助国家分配了资源。你不买它，它不至于过度投资，不至于造成剧烈的浪费。聪明的投资，实质上是帮助做好资源分配、生产要素分配，从而给经济体创造财富、保住财富，这就是聪明投资者在市场上的价值。
很多人说做股票没有价值，其实不是。巴菲特反复讲这个道理：如果你的投资也很疯狂，市场会更极端，导致经济更加失衡。我们是不是希望房地产泡沫能小一点？如果小一点，后面造成的伤害就小一点。你的投资行为——买房、买股票——实际上会影响到房地产投资的极端性。如果你不投，它就少一点极端性，这就是我们的价值。
管清友：您这是给广大普通投资者打了打气。除了我们能给国家贡献点印花税之外，我们对资源配置还是起到了非常重要的作用。
王文：那肯定的。
管清友：那肯定的。从学理上来讲确实如此。其实在投资实践当中，大家经常遇到的问题——比如您刚才讲的估值、PE，您也一直强调现金流、分红、低价格。但对大部分投资者，即便是有点专业知识的投资者，包括我自己，也会遇到这种困惑：当我们去看一个企业，试图弄懂行业、弄懂企业，当然非常难。会遇到一种“地板效应”，到一定程度你就感觉很难深入下去了。这样的话，我就很难给它定一个自己心目中的公允价格，它到底是贵还是便宜？其实我们自己心里大概是要有个判断的，也许你是从现金流折现算出来的，也许是经过调研，看这个公司未来发展前景不错，对未来业绩有一些预判。但在实践中，你经常会发现一些很优秀的公司——我也遇到过这种情况：你觉得它足够便宜了，你也挺了解它，结果最后发现还是买在了半山腰上。我不知道您有没有这种经历？
王文：这就要讲到我刚才说的第三个问题——分红。我每次特别强调分红，为什么？我早年的时候就发现了你说的问题。现在我们可以说有一个很大的进步：企业会计的真实性比过去强了很多，报表比以前好多了；以前更难——
管清友：做假账比较普遍。
王文：那不就是普遍吗？我们当时为什么特别强调分红？因为我发现分红不造假。一个人分红，要交增值税、企业所得税、个人所得税，交了一堆税，再造假没意义。所以基本上，分红的企业不造假。
回到你刚才的问题——怎么去知道一个企业到了哪个位置？我一般不会在企业下行的周期里投资，顶多买个“哨兵”仓位，但绝对不会下注。因为大家亏钱最普遍的原因，就是在行业下行的时候，低估了行业下行持续的时间长度——
管清友：和惨烈程度。
王文：和惨烈程度。行业下行时怎么观察？看有没有出清，看有没有人退出，看有没有人破产。资本同样遵循供求关系。行业为什么变差了？因为过多的资本涌入一个行业以后，造成资本过剩；资本过剩必然带来资本回报率下降；资本回报率下降就带来股价下跌、资本毁灭。你亏钱，是因为把钱投到了一个错误的地方，加剧了这个行业资本的供过于求。
所以下行的时候，一定要看到有人退出，这个行业才能重新达到平衡。比如很多行业，你发现钢厂退出了，只要能退出的，后来都反转了；退出很难的，就很难反转。现在光伏退出很难，养猪退出很难——产能退出很难，稍微有点苗头产能又起来了。但有些东西，比如电解铝，国家规定4500万吨产能就不允许再开，而且一旦某家停产，要复产也挺难。有些行业退出容易，可一旦退出就再也回不来；反过来说，一个行业如果退出很容易、退出后又能随时恢复，它就永远出不清，反而很难做好。
实际上我们现在都觉得生意不好做，本质上是每个行业能够容纳的企业是有限的。你看美国本土的汽车巨头也就剩那么几家了——通用、福特，还有特斯拉。我们有多少家？这么多家，大家都要活，都不肯退出。为什么很难退出？因为这不完全是一个经济行为，你要看到背后——有些钱根本不是企业的，是地方政府拿的钱。只要很难退出，这个行业就很难活、很难活得好。所以，如果你没看到这个行业有真正的退出发生，还是不要轻举妄动。这是需要我们特别小心的地方。
管清友：对，“不买下行周期的公司”应该作为一条大原则，我自己体会也很深。这些年我们经历了很多行业的变迁。说实话，从业这么多年，我是第一次见识到这种行业下行的惨烈。很多行业，比如金融也好、地产也好，我们大致猜到了开头，知道要进入下行调整期，但没想到这个过程如此惨烈，甚至惨不忍睹，引发了领域内部的连锁性崩塌，以及带给其他领域的各种冲击。这是这些年我感触特别深的。
三、房地产的出清与银行股
管清友：您刚才说的“不买下行周期的公司”特别重要。周期的判断可能稍微宽泛一点，不仅仅是行业周期。您在过往的投资经历中有很多成功的案例，无论是择时、节奏的把握，还是大周期的判断。比如您2021年左右基本清空了房地产领域的各类投资，现在看基本是在历史最高位区间。结合您刚才说的，目前房地产出清的状态确实非常惨烈。从您的角度看，房地产出清还需要几年？或者说已经处在出清的底部区域了？
王文：我以前有个观点：如果你认为房地产见底了，不用买房地产股票，应该买银行股。
管清友：银行会变得更好。
王文：你看结果是什么？过去银行涨了很多。银行开始涨的那一刻，就是房地产见底的开始。但见底不一定能出清，因为债务在奔跑，而你的资产价格只是不跌了。一个不跌的资产价格，跟一个奔跑的债务，还是对不上。结果呢？房地产企业可能大部分都会经历很漫长的苦日子。
但这个过程里，当市场认为银行要产生坏账时，这件事其实已经体现在估值里了。你看银行的PB一路下跌，股价一直跌，但业绩是好的，甚至还在增长——市场正在给你计提房地产坏账。当市场认为你的坏账可能不再增加了——
管清友：就边际上改善了。
王文：对，然后你发现银行开始涨了。但你要知道，我大概率认为，永远不能买房地产股票。这是我的看法。
管清友：就这个周期结束了？
王文：原来那些企业可能永远得不到“超生”，基本上会被淘汰掉。以后会有新的房地产企业出来，但以前那些背负巨额债务的企业——除非有一种情况，比如债务得到彻底重组，比如原来借的美元债不用还了，债务彻底消化掉了，那可能就有机会。但只要这些债务不能彻底出清，哪怕以后房地产涨一点，你涨出来的未必够还债。
里面的人可能有机会，但作为外部股东很难——你还是我刚才讲的弱者地位。作为外部股东，一定要买那些“好到溢出来、好到可以分钱给你”的企业。但很多企业只是能活下去，能养活员工、养活银行，离给你利益还早着呢。所以我不太赞成参与房地产，我甚至从来不说、也不相信“抄底房地产”这件事。如果你觉得有行情，银行股反而是一个好的标的。
四、A股特色：散户的力量、父爱主义与制度差异
管清友：我们最近也注意到一个现象：经常有新股上市，第一个交易日价格迅速上天，这种公司非常多，科技股居多。那天您在微博上也在探讨这个，发了一个数据。原来很多人以为是机构抬上去的，事实证明，从交易所的数据来看，其实是散户买上去的。您怎么看这个现象？
王文：我个人认为是投资者的问题。
管清友：投资者的问题。
王文：我相信交易所的数据，我相信是散户买的。为什么？因为散户有一种想法：当天买了，一段时间内换手率很充分的话，就可以往上做。这其实还是投机心理，而这种投机心理根植于普通老百姓、普通股民的心里。我周边也有人，他们买的股票就是不卖，认为一定会涨。这不卖跟买，其实是一个问题的两个方面。过往的经验是：当天买进的人，因为当天卖不掉、又没有做空力量，就认定它还会涨。
管清友：对，因为我们是T+1，当天买了又不能卖，没有空方。
王文：很多人会看，连续两天换手100%了，知道你们没得卖了，就直接往上拉，或者这时候就有人跟。这是存在的。
管清友：从交易这个维度来讲，我看到交易所那个数据，说实话挺奇怪的。我觉得散户的力量没有这么大——盘子这么大，能把价格炒到这么高。而且从这些新股发行看，相当长一段时间基本上就是连续下跌，或者抛物线状态。
王文：我们的老百姓数量太大了，他们的共同行为非常有力量。我们研究过，股票账户里资金真正超过50万的很少，可能90%的账户都低于这个数——但这些人聚在一起，就是一股巨大的力量。
管清友：大家也非常相信。
王文：对，因为市场里很多观念深入人心。人类是一个想象的共同体，大家因为同样这样想，就会形成巨大的力量。
管清友：这就是我看到这个数据之后觉得很惊讶的原因。在这里也给大家明确一点：从交易所的数据来看，很多新股上市前几个交易日价格往上走，大部分力量来自散户，不是机构。这是一个挺反日常经验的数据。
王文：像长鑫，好像它上市第一天不允许基金买。
管清友：结果就是散户生生把它买上去了。
王文：而且有些人专门干这个活，专门干这个事。
管清友：它实际上形成了一种市场上的所谓投资模式或盈利模式。
王文：没错，其实盈利模式他可能也算过——用AI算一下后面怎么走，大概率胜率很高。
管清友：胜率很高。前几个交易日上去之后，出来大概率赚钱的概率相对大。当然市场的生态一定是千姿百态，我们也充分理解。但从数据上看，不是机构，是散户，这个一定要认识清楚。
刚才我们探讨了几个问题。其实中国市场跟美国这样的成熟市场有相似之处，但确实有很多不一样的地方。比如我们还有涨跌停板制度，交易是T+1，当天买了卖不了；但机构通过多个账户可以对冲，类似实现T+0。除了您讲的“乌合之众市场”“多重博弈市场”，您觉得A股市场和相对标准化的成熟股票市场还有哪些不同，是普通投资者一定要认识清楚的？比如上市公司的持股结构——大股东持股相对集中，没那么分散，所以针对减持出了很多规定。市场上也有很多人说，限制减持反而适得其反，因为他总要想方设法减持；股价被炒高之后，无论谁有这么多股份，都愿意卖掉。这只是其中一个例子。从您的投资实践看，A股相对美股还有哪些非常有特色、需要我们警惕的特点？
王文：股票市场只是经济文化的一个侧面。本质上，对我们的老百姓，它是父爱主义的——实事求是地说，它还是很关心的。很多人说散户要T+0、涨跌停放开，我跟你讲，任何制度变化都可能让你老百姓亏钱亏得更快，它保护不了老百姓。交易越复杂、越频繁，你死得越快。你想，一个强者——比如庄家、大股东——跟一个弱者博弈，如果不管，强者一定碾压弱者。管一点，他消灭你还消灭得慢一点。
管清友：对，如果是T+0的话，好多股票如果爆个雷，一天就跌没了，一分钟就跌没了。
王文：这在香港市场很普遍。香港市场，我说句良心话，大陆市场比香港市场管得好太多了。
管清友：香港市场确实有很多bug。
王文：比如比亚迪，我记得很清楚，那个股票一天之内从38块跌到18块，收盘又收回到38块，但中间有好多融资盘被彻底消灭了。人家发现你借的钱——没有涨跌停板嘛——证券公司通知你补仓，你补不了，就要低位割肉，割完以后就把你完美地洗出去了。香港市场，我估计美股也一样。但它的特点是：坑的谁？坑了好多大陆人。因为香港本地人已经被坑怕了，坑得他不敢去投机了。我们其实有很多港股，在香港只敢买那些分红非常靠谱的，好多就不敢买。你看我们啥事都敢干——为啥？就是对我们保护太好了。
管清友：因为我们很多内地投资者主观上认为港股更灵活、更市场化，还能T+0。
王文：再说句实在话，如果把这个搬过来，我跟你讲，死得更快。
管清友：是。香港市民很多要么投资美股，要么在港股买买汇丰这类高股息股票，散户基本不进场。
王文：没有散户，所以流动性很差，因为没有人肯接盘。量化也不去了。为什么我们现在国内有量化？因为你要跟它玩，你认为你厉害。我们一切问题的根源就是：你本来就是个小弱者、小散户，净干那些胆大妄为的事，跟人家“欲与天公试比高”，最后被消灭了。
管清友：从这个角度讲，认清自己、认识市场的基本特征很重要。很多人胆大，除了专业知识不足，对市场环境的认识也不足。您刚才讲到流动性、量化、T+0/T+1的区别、博弈实力和资金实力不对等的问题。A股市场的一级市场和二级市场往往又有千丝万缕的联系。现在很多股票在一级市场，VC、PE融资，特别在PE中后段，估值已经非常高了，二级市场最后就形成了接盘效应。很多人觉得到了二级市场还能涨几倍，你看这段时间发的很多新股上市都是几倍的涨。我看了之后，我也比较胆小，不敢买。这公司确实挺好，是个好公司，但太贵了。
王文：所以我觉得换个想法。与其去禁止，不如另提供一个解决方案，就是均衡发展。我觉得今年的极度抱团，跟过度提倡科技有很大关系。
管清友：或者说，提倡这个没问题。
王文：不是，你过度以后就会产生问题。比如今年，大家会把价值股全抛掉。价值股全抛掉以后，所有以前有价值投资观念的人，会认为价值投资也是骗子，会更加加剧投机。与其这样，不如保持市场里价值股一个合理的估值水位，让坚持价值投资的人能挣到合理的钱。
我早年认为这个市场的估值区间是8倍到30倍——一个股票跌到8倍，大概率不再跌了，我买进去，10倍、12倍的时候我就能挣到钱了。我们现在是3倍到300倍的区间。
管清友：还有好几千倍的。
王文：以至于你5倍买了，它还会跌到3倍，同样谈不上安全。我不是说PE有一个标准，我是说我们不仅要有科技，还要有金融、消费、公用事业。科技当然重要，但要保持其他产业处于合理的估值水平，让有价值投资观念的人把钱放在那里安心、踏实。
今年实际上是一个问题的两个方面：让那些买了价值股的人亏了百分之二三十，感到不安，其中一部分人就逃离了——“既然价值股也是骗子，价值股也跌这么多，那我也去投机吧”，从而加剧了投机。就像一个人，智力很重要，但我们只长了一个脑袋，不能因为智力重要就长出三个脑袋，或者把脑袋长得特别大。保持市场均衡发展最重要，要均衡，不能只强调一个方面。
今天的科技股，未来一定会变成制造业；今天的制造业，就是过去的科技股。如果太过强调一个方面，市场会失去均衡。市场失去均衡，大机构也亏钱、小散户也亏钱，市场就失去安全感；市场失去安全感，就会变成惊弓之鸟，又不得不来救市。所以最重要的是有安全感、有获得感、有幸福感。去年已经形成一个比较好的局面。如果市场太过波动，不仅老百姓受不了，连大机构也受不了——它也有考核，考核指标比我们更严。如果波动太大，它也会从多头变成空头。
五、抱团、囚徒困境与给监管的建议
管清友：这个道理我都认同，但实际市场运行的情况和机构的选择不一样。我自己总结，抱团是一种囚徒困境，踩踏也是一种囚徒困境，而且这一次跟以往也没什么两样，跟光伏那一轮、白酒那一轮一样。这些年这个问题一直没有解决。
我们经历了四、五、六月份极致的科技抱团，甚至导致一些原来买消费的价值投资、红利投资的基金经理，迫于压力砍仓去追科技，结果刚追上没多久，科技股七月份基本上都腰斩了。我能理解他们这个行为，左右打脸，其实也挺惨的。但从机制上怎么调整？刚才您讲从倡导上要均衡发展——经济发展不仅仅是科技，科技当然很重要，各行各业齐头并进最重要，这个我非常认同。但现实不是这样。
您觉得从机制上怎么调整，能很大程度上解决这个问题？抱团也是不得不抱团。您是私募，如果您在公募——
王文：我在公募就被下岗了，一样的。
管清友：那就是一样的，不得不这么选。我听好多公募基金经理跟我聊过，他们自己也很苦恼：我有考核、有KPI，我要获得平均5%到8%的收益，却要承担比美国市场大两三倍的波动率，我怎么可能把股票持有那么长时间？不可能的。所以每个人都这么想，每个人都陷入囚徒困境无法自拔，最后形成了这种局面。
假定做个思想实验，如果您是监管者，您觉得做哪些调整，这种情况能相当大程度改善或者根除？科技股的抱团还没瓦解呢，未来很多股票也可以想见，它一定是个囚徒困境——当别人都在剁的时候，你又不得不剁。而散户在这里头本来想火中取栗，跟着分一杯羹，结果发现手伸进去，手没了。
王文：对。抱团这个问题确实比较棘手。我觉得首先要尊重事实——目前抱团现象非常严重。第一步，恐怕要从增量资金方面考虑。存量已经抱团了——
管清友：很有可能增量资金继续去抱团。
王文：那你就要防止增量去抱团。增量资金有几个来源？第一，类平准基金在股票上的投资规模应该保持长期增长。比如你去年投入两万亿，中间可以调整，但明年不能变成一万五千亿，因为你的行为会给市场一个非常强烈的示范作用。
管清友：去年投进去的那部分，今年上半年是不是基本撤出来了？
王文：这个问题我觉得——
管清友：我插一句，王总。也有观点认为，既然是类平准基金，完成了维护市场稳定的任务之后就该撤——我不是来炒股票的，我是来维护市场稳定的，从2024年以后这个任务完成了。
王文：按照公开、公正、公平的原则，国家队撤，我认为不合适。你可以阶段性地高了卖一点，但这个钱的总量不能撤，比如到年底你就给它买回去。现在好多公募基金必须保持80%的仓位，不能随便卖。你想，如果大家都撤，这么大的体量会给市场造成多大的冲击？你自己就是一个风险的制造者。
所以我觉得，类平准基金的总量应该逐年增长，不要把还的钱全还回去。你可以卖，卖了放在那里，市场有问题了再买回去，总量上每年持有量要增长。如果将来市场很疯狂，你也可以提前向社会公开宣布，比如我要卖多少。悄悄卖、事先不说，市场会措手不及。
这是第一点。第二点，要控制两融。如果你买了一个风险资产，会导致亏损；如果在这个风险资产上加了杠杆，就会造成金融危机——砍仓的行动会形成连锁反应，传递出去。所以我认为，对那些热门股、涨幅太大的股票，应该直接暂停融资，规定融资比例，控制单一股票的融资总量。越往上涨就越不能融资。人家自己钱可以买，我管不着，但不能允许借钱买。过了一年，你冷静了一年，我可以再放一点。用这种方法控制。
2015年为什么那么严重？就是高杠杆。控制了杠杆，就控制了风险的烈度。韩国也是这个问题。你看现在我们的投资非常集中在那些头部公司，每天成交几百亿，里边大量是融资盘在交易。我认为应该有适当的控制：比如涨幅到某个程度，就不再允许新增融资。
第三，公募私募的备案。新钱不让你投那些太热的方向，让你投低迷的方向。监管也很为难，能做的也有限，你非要投机他也没办法。他能做的还有：让交易所控制融资比例，通过公募私募备案限制投向。
管清友：风格漂移这事可以解决。
王文：坚决严查风格漂移。这是背信弃义，这犯法啊，违背契约就要追责。这个做得到吧？
管清友：但现在很多风格漂移是基民们逼出来的，很多就是指责基金经理。
王文：我觉得这个说法是错的。因为什么呢？我们有协议。你可以赎回去买科技，这个我们管不着，但在我这里我只买这些。我也是跟我们所有人讲，我只买这些，不买那些。一开始肯定也有巨大的压力，但最后我们没关系，因为我的公司只提供这个服务。你不能因为客户这么要求，就回避责任。你要尊重契约。公募好多都是有契约的。
管清友：对，有契约的，而且名字上都写着。
王文：对啊，你怎么能——我觉得绝对不允许。
管清友：但我这次也没看见风格漂移被查处，或者说没公布、没声明。
王文：反正我觉得，如果任由风格漂移，就会掀起更大的浪。
管清友：今年五六月份这一轮极致行情，很大程度上也导致了风格漂移。很多机构刚进了科技股，就赶上了科技股的股灾。
王文：如果不允许风格漂移，这个行情不至于那么极端，最后风险不至于那么大。对监管来说，市场更加平稳。我们希望有一个平稳的市场。股价长期一定会回到价值。如果企业极度波动，会导致市场的整体失败，而不是某一个人的问题。所以还是要严查风格漂移。
六、如何评价A股市场与宽基ETF
管清友：从这个角度讲，您如何评价A股市场？
王文：我觉得A股市场，从总体来说是个成功的市场。第一，A股市场做了多大贡献？原来国有企业脱困了，科技发展了。大家对股票市场要有认识：股票市场给你同时提供三个功能——投资、投机和赌博，来了你自己选。你可不要以为股票市场是来投资的——投资只占最小的部分，连5%都没有，95%以上是投机和赌博。股票市场从来都是这样。
管清友：任何国家的股市都是这样。
王文：对，只是我们有父爱主义。
管清友：老是怕我们投机，怕我们赌博。
王文：老是怕我亏钱。
管清友：越害怕亏钱越亏钱。
王文：老百姓亏了钱，我有多大责任？你要在美国，可能说你亏钱活该。人家老板也知道自己亏钱活该，也没人说啥。我们这儿叫“输打赢要”——赢了还想再赢，输了非要翻本：赚了钱是我的，亏了钱就怪这个怪那个。股票市场本身就是这么个地方，有强烈的赌博和投机属性，有强烈的让你赔钱的效应。你理解这一点，是吧？
每一个入市的老百姓都要知道：如果你选择了投资，就要遵循投资的规律，不着急。你存在银行里，不会天天去看利息涨没涨，不会拔苗助长，可能是五年才看一回。但股票市场不行，一个星期不赚钱就急了。所以这是市场本身的问题。
我认为中国A股市场还是个很成功的市场，客观地讲，孕育了许许多多的公司，像宁德时代，我们可以举出许多这样的例子。国家的成就另说，这是两回事。老百姓自己一定要摆正位置——摆正你作为弱者的位置。你可以去赌博，但别拿你的身家去赌。我经常问人：你要去澳门，国家规定一天只能取一万港币。为什么？因为国家知道你是去赌博的，你输上一万港币不影响你生活。但到股票市场，你去赌身家，还觉得“哎呀，我这很厉害”，那就完了。
管清友：在澳门的胜率都比在A股高。当然，对于大部分散户来讲，即使这样——
王文：澳门的胜率是51.5%对48.5%，它就固定赚这两三个点。股票市场可不是这样的。这是正常的，我觉得没什么不正常的。但大家一定要端正自己。这个行业，如果说不端正自己的位置，你还是会亏钱。只有端正自己位置，才可能长期来说挣点钱，肯定好过银行存款。我觉得一年挣个5%到10%，一点问题没有。
管清友：可能一般人都看不上每年5%到10%的收益率。但从投资体感上来讲，和很多人在美股上的体感不一样。美股相对简单，买几个好公司，只要能承受一点回撤，那些公司也不错，特别是买指数的、ETF的，相对来讲赚钱好像更容易一些。这种差异非常大，但在A股上很难做到。
王文：本来我们开了个好头。美股其实股票波动也很大，但如果你买了标普500，是宽基ETF。比如今天的沪深300，我觉得我们应该非常重视宽基ETF的存在感，让老百姓通过买宽基ETF实现长期保值增值，这是一个比较现实的选择。
具体到个股，风险很大——行业的变迁、企业的变化、管理层的变化，都是不可控的。对非专业人士来说更是如此。如果把沪深300搞好，打造一个长期牛市，老百姓以后说“我就去买沪深300就好了，我就不用看了”——如果有这么一个文化的形成，那沪深300一定是均衡的。它通过均衡配置把行业风险给你去掉、抹平。
所以我认为我们日后要把它打造成一个公共产品。我发自内心地认为：如果你肯买沪深300，你就能挣到钱，拿着就行了。如果这样，我们这个股票市场就会更成功。A股很成功，虽然它好多年没涨，但它很多目的是实现了。
如果我们能打造一个公共产品，比如沪深300，你可以买入，就像美国人无脑买入标普500——我相信美国的明天会更好，我买了标普500会挣到钱。你们相信会更好，买入沪深300，一定给你挣到钱。
但这里边有个问题，我们要防止沪深300指数选择上的偷梁换柱，把很多不值钱的股票弄进去，最后漫长的下跌。为什么我们上证只有3900点？我觉得里边有很多问题。由于我们指数选择的问题，导致今天还是有问题。这个怎么解决我也没想好，但我提醒指数的编制者要考虑：有些人用来套利，比如先把它拉起来，等你进去以后，找被动基金接盘。这个通过筛选机制、通过调整，是可以防止的。
我们一定要打造一个非常好的公共产品。比如我是一个企业，我有闲钱，我可以说——
管清友：直接买点指数。
王文：你无脑买入沪深300，肯定比存银行强，而且交易方便、流通方便，它是个巨大的市场。政府是要给大家提供公共产品的。在股票市场，应该打造一个公共产品，让全体国民说“你买了就行”，从指数编制到建立公信力，那我们A股市场就成功了。
管清友：这个提法非常好，也确实非常值得有关部门认真思考推出。你要让大家增加财产性收入、有获得感，那怎么落实？确实需要非常合适的产品。
王文：而且你想，我经常讲：一个人做了一件正确的事情以后，会少做很多错事。比如你搞对象，找到你老婆结婚了，后面就稳定了；如果没找到，你可能谈渣男、渣女，谈好几个。你找到了正确的方法，后面连犯错误的机会都没有了。我就是直接买沪深300了。
像中证A500，总之要打造几个公共产品，把公信力立起来。当然，别的部门——科技部门要发展科技，农业部门要发展农业，都没关系。我作为整个体系给你提供的就是这个，你将来会有更大的影响力。全世界人都说买沪深300，那中国的股票市场就是巨大的成功。将来可能日本人、印度人也说买A500。有人担心钱往外流，靠堵、靠限制，终究不是办法——人家愿意把钱留下，是因为这里有这样的产品。最大的像标普500，一只基金就几千亿美金。
七、金融新消费
管清友：这个确实非常值得我们羡慕。您怎么认识“金融新消费”？为什么提到这个概念？
王文：第一，我们进入了这个时代。过去我们一直讲实业、实业，当然实业特别重要。但你要知道，我们投得太多了，以至于我们的技术不是不好，而是过分的投资造成了严重的内卷。到今天，不光是中国，我觉得全世界都是这样。股票市场都非常重要，无论是美国、韩国、日本，全世界——包括欧洲，欧洲经济一塌糊涂，股票依然是涨的。
第二，从金融的角度讲，我认为中国的金融开启了一个新的阶段。最核心的问题是什么？今天的金融处在一个新周期的起点，这是我的一个观察。
过去我们的金融业，负债成本大概4个点，需要六七个点的资产收益，金融机构就赚两个点的利差。比如银行，就是存款4个点、放贷6到7个点。以前郭树清讲过“收益率超过6%就要打个问号”，当时大家不理解，现在想想他讲得多有道理。过去银行贷款六七个点，其实企业承受不了，都是谁借的？实际上是背后有房地产抵押、压根没打算还的人在借。你六七个点，30%我也能借，只要不准备还。
证券行业，放债三四个点，两融利率平均8.5%。保险也是，3个点的成本，投资就得四五个点，五个点以上才能OK。
今天完全不一样了。今天银行存款是1个点，放贷款2.5到3个点就行了。1个点的成本，3个点放出去就有钱赚。两融的规模比以前大很多了，但平均成本降到4.5，真正借钱人的负担比以前还低。今天全体两融借钱的人，比以前付的利息少多了，这也是为什么这一次下跌没那么厉害。
保险也是，成本到1.5了——分红险的预定利率上限国家规定是1.75%，实际卖的多在1.5%。这种情况下，我的成本很低，我的资产就可以做低风险的，只要比银行存款高三个点就够。而且这个时候挣的钱就很真实了。这就是金融的一个大的背景。
管清友：成本大幅降低，但资产收益率虽然也低了，但是——
王文：安全了，它更安全了。
管清友：更安全了。相对于成本来讲，资产收益率降得比成本要小。
王文：就是这个道理。这是一个全行业的变化。这件事情是什么时候开始的？就是房地产泡沫破灭以后。过去为什么我们的无风险收益率这么高？因为房地产给全社会提供了一个虚假的无风险收益率。
管清友：而且是高杠杆的收益率。
王文：对，他多少钱都敢要，其实是还不了的。自从这个下来以后，会带来一个最好的结果：所有的金融机构，风险全降低了，经营更加安全了。这就是一个开始，一个非常好的开始。
你把所有业务一项一项拆开看，你会发现，企业的研究绝对不是说看一个表面的东西——“哎呀，这行太卷了”——不是这样的。你真要一项一项从根上扒开，才知道这个东西。如果你今天觉得它卷，那哪个行业不卷？没有一个不卷的。说“卷”这个维度也没错，但实际上是站在牛马（打工者）的维度去看的。
管清友：对对，站在股东的角度，我也认同这个逻辑。
八、偏见造就低估：煤炭的经验与“认知—修行”
管清友：但现在的问题就是，我们A股市场其实还没有形成共识。现在您自己感觉有没有一点像当年卖掉茅台买煤炭、煤炭平均PE也就6倍的时候那种感觉？
王文：就像嘛。而且那个时候就是没有形成共识。首先，什么造成了低估？或者换句话说，什么样的事件造成的低估是值得参与的？偏见。
管清友：偏见。
王文：基本面造成的低估不值得参与，只有偏见造成的低估才值得参与。你做投资要有个信念：偏见一定会消失。偏见就是乌云，云开的时候太阳就出来了。
管清友：而且还得感谢这些偏见。
王文：当偏见消除的时候，估值回升了，你就赚大钱了。现在的偏见就是：哎呀，很卷呐，我不舒服呀，工资发少了，没有竞争力。这些我倒是没看出来。我看到的是大家都在努力工作——虽然钱发少了，工作更努力了。
管清友：虽然员工看到您讲这个话会心里骂娘，但从老板的逻辑来讲没问题，这个逻辑我认同。
王文：你看我们当年买煤炭的时候，说碳达峰碳中和了，不炒煤炭了，这是第一个偏见；第二个偏见，说煤炭不能买，不符合ESG；第三点，说煤炭是周期股，明年就跌了。实际不是这样的——是因为它没涨，它涨了你就想买了。人的注意力就是这样。
投资非常难，难在哪里？第一个50%，你可能要拿三年，反复盘整。当这个股票涨了50%以后，下一个50%可能三个月就完成了——因为涨了50%的时候，注意力突然集中了，人们会快速学习。他把这些东西学习了一遍，突然觉得这是个大机会，就开始冲进来了，所以三个月就完成了。再涨50%、涨到一倍的时候，会有更多人关注，那可能再涨50%，三个星期就完成了。所以股票往往是漫长的等待，你跟偏见做斗争。这对人性的要求就很多了。
我是觉得，只要基本事实是对的、逻辑是对的、推论是对的，那结果就是——我们一定要在因上努力。我讲的这些东西是不是真的？如果是真的，结果我们就随缘。它不涨，我也没办法。我经常说，你看我买的股票不涨，但每个季报出来，我是不是很开心？业绩增长很多、分红多，但它不涨我没招。不涨是因为我钱少——你给我一万亿，我也能让它涨；没钱它涨不了。
管清友：做正确的事，结果真的要随缘。
王文：在因上要执着，不能在因上马虎。
管清友：在因上要执着、要认真，在缘上不要那么执着。
王文：听缘的风声——缘只是不知道什么时候来。最后在果上要随缘。因上执着，听缘的风声，缘的风声来了可以加仓。好多股票没怎么涨，比如当时陕煤从7块涨到10块，可以重仓，因为缘来了。结果要随缘，也许又跌回来一点，很难讲。果上随缘，但因上一定要执着。因上执着以后，你犯错的概率就很小。很多犯错就是因为在因上马虎了——你持有了些股票，对一些显而易见的问题漠视了、忽视了。
投资其实分为两部分：一部分叫认知，一部分叫修行。一定要在认知上努力。认知上努力到位了、认知清晰了，修行没那么难。如果你不强调认知、只强调修行——好多人说“哎呀，我拿得住”——错，是认知错了。
管清友：首先是认知。
王文：认知错了，修行就南辕北辙，而且过程痛苦、人生痛苦。如果因对了，修行是自然而然的事情。最核心的是认知。
九、面对质疑与私募管理：知行合一
管清友：您很多观点我非常认同，好多想法还挺一致的。您也说过，估值上天的公司绝对不买。今年四、五、六月份我们看到很多科技股上涨，形势一片大好，很多人也赚了钱，但七月份很多人没能全身而退。这个理念说起来容易，做到挺难的，这个过程我也非常理解，有时候挺煎熬的。在这个过程中，您怎么处理自己的理念和市场实际运行之间的矛盾冲突？
说实话，看着很多红利股、价值股天天阴跌，甚至极端行情下很多被剁掉，然后去买科技股，科技股不停涨，一直涨到让你相信为止。很多人也想——我看很多半年报，很多基金经理也在讲“我们就不去火中取栗了”。这个词用得有点负面，当时还遭到很多人嘲笑。但七月份的行情也给很多普通投资者上了课。
您怎么处理？心态毫无波澜我觉得也挺难，都是正常人。这个过程怎么调整？是质疑自己，还是坚定自己，还是平复自己？
王文：我们对这个结果有深刻的认知。但做资管和个人投资有很大区别——持有人会给你带来很大压力。其实我对这个结果毫无怀疑。我们这个行业，不嫉妒别人的成功，非常重要。很多错误就来自于羡慕嫉妒恨。我看您讲“如是我闻”，我也讲讲随喜功德——你们的成功，恭喜你。但我们对这个结果，认知是非常清晰的。
相反，我们可能还会很认真地检视持仓。比如我持有的公司里，有一家把大量资金投向了科技概念，我就减了仓；另一家公司今天出了业绩，我看到他们在6月30日之前是减仓科技股的，我感到很欣慰。你一定要有坚定的信心，这个信心一定要落实到持仓上。
管清友：知行合一。
王文：知行合一。但如果是个人投资的话，我觉得这个好像不存在——如果我是完全的个人投资者，我可能也不爽。但作为外部资金的管理者，真的面临很大的压力。
做私募管理、管理别人的钱，是个非常艰难的工作，要付出巨大的心血。你看巴菲特后来也不管了嘛。其实很多人也问我，你看你日子过得好好的，怎么干这么个活？其实我也做了很长时间的思想斗争。
管清友：后悔吗？
王文：也没什么好后悔的。真正像我们这样做的人太少了。起码我们这样做，还有人跟别人不一样，我们也给跟我们一样的人提供一些心理上的支持。我们好多朋友说，晚上一定要看我的微博才能睡觉。人生需要互相安慰、互相鼓励，众行者才能远。
今天我认为，私募管理第一个是非常艰难的工作，私募是一个“名誉的粉碎机”——不管你之前多么牛，你上来就知道了，它太难了。另外，只要你坚持只做自己，帮别人管钱这件事是有功德的。这个行业，第一是价值很大；第二是时间越长越容易——前提是方法正确。前面是很难的。
我经常给他们举例：你看巴菲特那个公司涨了6万倍。假如涨到一倍的时候回撤了50%，很多人会质疑，可能很多人就不干了。如果涨了10倍回撤一半，就是涨5倍，还不错，但依然有很多人离开。涨了100倍跌一半回到50倍，很多人无所谓了；1000倍跌一半回到500倍，更无所谓；到了1万倍、5000倍，它好像就不存在一样。所以一件事情是时间赋予了你价值。长期价值投资不是一句虚话。
我是希望这个行业最重要的是“天与寿”——老天爷让你活得长。你活得足够长，因为你拥有了这个经验。年龄大的人，对荣辱的忍耐度比较高。像我们，你夸我也好、骂我也好，一笑了之。可能年轻时候你就跟人斗起来了。到了我们这个年纪就无所谓了——毁我者、誉我者，又如何呢？但这种风轻云淡的性格，是靠长期锤炼出来的，不是一开始就这样的。
价值投资就是时间越长，你后面的心态越稳定，可能赚到的钱越多，你的思维也一起跟着成熟。价值投资，本质上是选择价值观相同的人同行。在这样一个焦躁、浮躁的世界上，你接过了别人的压力，接过了别人的荣辱与得失，你扛下来。你的价值就在这里——帮他们扛下来，帮他们度过困难时期，帮助他们的财产保值增值。当然他一定要认同你。
私募基金就是开个小饭馆，只提供一个独特的产品：我就是给跟我一样的人做产品。很多人说我愿意追科技股，那有很多优秀的科技基金经理，你可以去找他们。我们只提供这么一个产品，这就是私募基金的价值。
十、错过时代与错过赚钱
管清友：很多人也在说，科技股参不参与，每个人投资风格不一样。比如你是做鲁菜的，非逼着我做粤菜，确实也不行。您是不是会有一些遗憾？比如基民、投资者也会觉得，我们不能错过伟大时代啊，不能错过科技日新月异的状态啊。有很多产业趋势我们大概能看清楚，过去您很多行业周期不都判断准确了吗？为什么您不敢参与呢？为什么您一直抱着红利、抱着一些看起来成长空间也没那么大的行业？
当这种质疑出来的时候，您会改变自己的想法吗？又会怀疑自己吗？今年上半年我们其实看到很多基金经理被迫改变风格，这种压力大到公司层面都要调整他的工作、给他重新配人。这种情况在A股出现了不止一次，不是新鲜事。
这是一种情况——别人质疑，当然我可以说我有足够的自信，我就坚守自己做这个事，我就会做鲁菜，做粤菜这事你另请高明。还有一种情况，我们对自己的自信是有一定限度的，因为我们也会出现判断失误。当有非常专业的批评、反对的声音，您再重新反思、翻检自己原来的判断、策略、持仓，会有一些改变吗？因为毕竟您会发现，有些东西可能我们还真错了。有没有这些情况？
王文：李商隐有句诗：此情可待成追忆，只是当时已惘然。以我的投资逻辑，大概率大部分科技股都不会成为我的投资标的。我们必须再重复一下：低估值、高现金流、高分红。如果有科技股符合我这个标准，没有被拿进来，那可能是我会感到遗憾的；如果没有符合这个标准，对我来说就无所谓，因为我的原则不允许我做这些事情。
所以我觉得“错过一个时代”是个夸张的说法。我可能错过的是时代，但我不会错过赚钱。我们来这里的目的还是要摆正位置：我是个老百姓，我来就是来挣点钱的。我经常问上市公司老板，我说我们就想跟着你挣点钱，没有远大理想、没有远大目标、没有伟大抱负——那个是国家的，那是大人物的。我就是个老百姓，我后面都是一些小老百姓，他们就想自己的钱能不能增值，比如5年后我买的股票能不能涨一倍，每年15%，我够了。我就这么个事。
我把我的行为和目标严格限定在这个范围之内，但我不会犯错误，不会亏钱。所以我也不羡慕人家。为什么我说你一定要有一种随喜功德的心态？“哎呀，太好了，恭喜你赚了钱。”那我自己也挺好，我也赚钱了。因为大部分人一定要摆正自己的位置。我如果能搞一个长鑫那样的，那我也可以干，咱不是那料啊。
管清友：您说的特别实在，特别接地气。段永平也讲过类似的话——没有那么多远大理想，我就想让自己过得好一点、舒服一点，而且不想管企业，所以很早就退休了。
王文：你想想段永平有多少资源？他都这么说。你跟他比，你啥都不是。他都告诉你他能力有限。我们跟人家差得可不是一点半点。所以我们守好自己这一亩三分地儿最重要。
管清友：最近雪球上有个网友问他：最近有家疫苗公司的癌症疫苗实验成功了，有人问他当时买没买这公司？他说买过，没拿住——因为看不懂，所以肯定拿不住。
这些原则，大家有不同的话术，词汇可能不太一样，表达的意思都差不多。但真正能做到知行合一——知道这些原则，在实践当中又严格落实，特别是在市场充满诱惑的时候，是极困难的事情。而且确实有很多内外部的压力。自己心态的调整、对自己判断的确信，还有外部压力。这些，正是个人做投资和帮别人管钱最大的区别所在。
十一、茅台复盘：商业模式、估值与增速
管清友：您几次节奏的把握、周期的把握，其实是个结果，是对标的的价值判断。我们以茅台为例——它曾经是您的重仓标的，它长期在200块钱以下没人买，一路涨到2000多块钱的时候，很多人也下车了。这几年其实一直在1200到1300的价格水平。现在讨论茅台的人特别多，您作为茅台投资者也赚了大钱。
回顾这个过程，您觉得是对价格、价值的认识使这笔投资成功、时点把握得比较好，还是对产业周期、中国经济周期的认识？是是基于价值、基于公司，还是综合判断？
王文：茅台给我们提供的机会，首先是对商业模式的认知。过去我们的股票估值水平困在8倍到30倍之间，茅台也不例外，传统估值是8到25倍。茅台对我来说出现的第一个机会，是我发现茅台实际上应该给30倍以上。为什么？我看到当年所有的奢侈品都在40倍，茅台那个时候是——
管清友：这是有时代背景的。
王文：对，有10倍、20倍。但在20倍的时候，很多人为什么不看好茅台？他们认为20倍嘛，最低是8倍——塑化剂的时候它跌到过8倍，往下最低到过8倍，空间还挺大；往上到25倍也就两成多，所以好多人不买。但那个时候，外资对商业模式的理解比我们厉害，他觉得茅台这公司应该是35倍——在那个发展阶段，我认为它值35倍以上。
第二，他们不了解的是茅台业绩的增速。茅台这次大的机会由两个因素构成：一个是8倍到60倍的估值因素，再一个是业绩增速的超级增长。这两个因素构成了茅台一次巨大的投资机会，而且是交错的。
开始的认知错误来自大家认为茅台跟任何一个白酒都一样，但实际上不是，茅台是奢侈品。我一直坚持这个。你看这次业绩下滑，茅台也是最有韧性的，这就是它奢侈品的特性。买龙头，你亏钱的时候也比别人亏得好看一点，输的时候也比别人输得漂亮一点。
管清友：输得慢一点，输得少一点。
王文：它实际上在你输的过程中给了你无数机会，让你以不输的价格出局。
我们最早买茅台大概是2011年。当时我从煤炭出来以后选择茅台，买了一点以后发现八项规定——因为我那时候对它认识很初期。我一般不会在一开始就买很重的仓位，重仓的时候都是在这个行业里磨了很久了，我不太相信一下就懂。当时我们就卖了，卖了以后它就跌了一波。第二波是负面催化剂打的，估值跌到八九倍。其实我第二轮买了，但买早了，150多买的，后来跌到120。
120块钱的时候，真正敢下手的只有两个人，其中一个就是段总（段永平），还有另外一个就是我讲的张总。为什么说牛人就是牛人？我们原来在一个群里。后来涨到240，我相信他们当时都不是很重仓。
2015年市场崩溃的时候，我把它全部清仓了。那一轮，说实话，我们对危机的管理比上一轮好——2008年那一轮，股票是没有成交量地一路阴跌，就会造成连锁反应，小股票根本卖不出去，只能把大股票一路抛下来。2015年这一轮下跌过程中没有跌停板，基本上给你足够的时间换手。但那一轮我觉得已经很严重了，就像亚洲金融危机时的韩国那样，所以我不买了，其实我那时是重仓。
转过年来，2016年我就开始重仓了。2016年我彻底把这家公司了解了、懂了。这个核心还是跟我调研有关系。从2011年到2015年，我已经研究了5年，家里买的酒已经买了很多，基本上一个月得买两回酒，跟经销商买。我对公司、对行业非常有信心了，觉得这是一次大的机会。
其中有一个很牛的茅台经销商，姓苟。他对茅台的研究贡献很大——比如他会每周公布一批价是多少、中转库的库存是多少（他进货都进中转库）、有没有存货、箱上的货号是多少。那个时代大家担心茅台卖不出去，事实证明已经供不应求了。
我经常说，你不要着急买。当一个长期向下趋势发生转变的时候，好转时没人信，因为长期下跌会破坏所有人的信心，你讲真事实都没人管你。但我们知道这个事情一定发生了根本性变化，所以我是重仓的，相当于买了75%的仓位。
管清友：那仓位。
王文：我买了另外一个股票，一共两只股票，都重仓。2016年之后，17、18年就涨了，大概涨到三四百块钱的时候，很多人就卖了。你们可以去翻我以前的微博，我曾经讲过这个价格——茅台在2008到2016这八年里，一直在200到1000的区间里反复波动。我说300块是有分歧了，很多人就卖了。
我说你们可以查我的微博：好像一个人在地下室待得太久了，当你从地下室出来看到阳光，你以为是下午的阳光，其实这是早上八九点钟的阳光。我说茅台的上涨刚刚开始，是八九点钟的阳光，这是加仓的时候，不是减仓的时候。这就是一个投资的经验。
管清友：那当时基于哪几个原因做这样的判断？
王文：第一，它的估值还是很低的。估值和增速，比如我假设茅台合理估值是30倍，那个时候估值还差得远；另外对茅台业绩的增速，这也是一个判断。这两个因素我认为早着呢。
第一次判断之后，它一路涨到2018年；从800块跌到600块那一段，又出现一次大分歧。我们当时去了茅台，我的结论是未来还有很大的空间。特别是涉及估值和增速——这时候最大的判断分歧是增速。
为什么会跌？2018年三季度，茅台的增速是3%。我个人认为这是有意为之，因为我问了所有的渠道都是30%的增速，但公司报出3%。我个人对这个极其不信，我认为这是有人做局。当然这是我瞎猜。后来你去看当年的年报报了多少就知道了，这说明我的猜测——一个30%的增速和一个3%的增速是天壤之别。
比如今天的茅台，中报报的是负的。假如说今天中报报15%的增长，茅台的估值会回到25倍——今天的估值大概是十几倍。如果今天茅台是负增长，它就有理由维持低估值，因为我不知道下一句是什么。那么这个时候我按照红利股给你：如果你的增速是15%，我认为你值25倍。你想想看，你的估值会增长多少？茅台可能这个地方就大涨。
所以在这个节点上，增速很重要，涉及对你这公司定性的判断。如果增速是负的，我不知道它会怎么样；但如果每年维持15%的增速，你起码25倍的估值。这就是茅台判断最困难的地方——到底茅台卖得出去卖不出去，业绩增速是多少。谁把这个问题搞清楚了，谁就能在茅台上赚到大钱。
管清友：这是个比较复杂的。
王文：我相信茅台依然是一个非常值得连续追踪的公司。谁最早发现茅台未来有一个稳定的增速，可能谁又赚一笔大钱。但这个东西不是你拍脑袋拍出来的，而是你连续追踪、逻辑判断加上事实印证，把这两个问题找到，那依然会是大赢家。
它是一个非常特殊的标的，可以说是中国唯一的奢侈品。
管清友：茅台是分析上市公司非常好的一个样板案例。
王文：现在非常复杂。今天茅台的销量涉及很多问题。第一个，比如不让喝酒了——前天杭州又出了个事，因为喝酒出事，这个不敢喝了。还有一部分有钱人——过去中国最有钱的是60后、70后、50后，他们现在都到了“三高”的年纪。
管清友：这帮最有钱、最喜欢喝的人不喝了。
王文：是因为健康的原因不敢喝了。这个不敢喝的因素，跟新增富人的因素，到底是什么关系？此消彼长，到底哪一头占上风？不清楚。这个研究的难度太大了。茅台不是靠拍判断，而是靠做研究，还是要做很多细致的工作。
很多人认为茅台会正增长，但二季报依然是负增长。但我觉得茅台是有变好的。我以前在微博上反复讲：茅台如果不把它的双轨制改革了，茅台的高管就是排队出事——我们以前研究煤炭股，看哪有煤老板？为什么煤炭的煤价是拍卖的、是标准的？不允许你随便定。
所以你看，今天茅台的董事长是最牛的，我非常赞成，你看他完全改革了。
管清友：这个改革非常——
王文：对，他就放弃了——我不要这个权利行吗？不要这权利就不出事嘛。你看人家今年提了两次价，我看没有哪个领导说不能提。
管清友：而且i茅台的增速是非常大的。
王文：所以我觉得茅台从管理角度讲进入了一个新时代，这点要点赞。但到底销量怎么样呢？以前太复杂了，现在研究起来简单了。现在你只要研究出来——我现在感觉还判断不了这两股力量谁占上风，我没有这个能力判断。但谁如果有能力判断出来，谁会赚大钱。
管清友：其实我们也在继续观察，茅台确实是非常好的样板，也创造了很多价值。很多投资者也非常喜欢这家公司，毕竟它每年的分红还是不错的。
王文：茅台是实实在在给投资人带来了价值、带来了回报的公司。客观地讲，中国没有哪个公司能像茅台这样。
管清友：茅台这五年以来的股价确实反映了很多东西。股价的变化其实是大家共同选择的结果。现在大家对茅台看法有正反两个方面，争论得还是比较厉害。除了公司本身，还涉及经济基本面的变化、消费的变化、人口结构的变化、代际不同的消费行为变化。
十二、重仓、集中与组合
管清友：回到您刚才讲的，当时您重仓几只股票，讲到75%的仓位。按说75%从公募是不可以的。
王文：那时候我还没做基金。
管清友：对，就是自己，其实是个重仓。其实很多投资大家都是这样，你看那些大的机构，真正重仓的也就那么几只。我在想，您有没有思考过，自己管自己的钱和现在管别人的钱，从集中、重仓这个角度发生了哪些变化？
我们日常投资实践自己也有感觉：同样的股票，即便再有信心，仓位过重会影响交易心态，会影响判断。所以仓位管理非常重要。
王文：我们这个行业对单只个股的仓位有上限，产品合同里都会写死。但行业上没有规定，我们这行板块集中度最重的有40%。我认为集中是对的。主观多头如果不集中，人家还不如买指数。还是要集中，集中才有超额收益。
我们现在前10只股票可能非常集中，前10只可能80%，后面30只占20%。什么意思？前10只是赚钱的，后面可能有一些观察的、研究的、试仓的。
集中很重要，我经常是很集中的，我的集中有时候是被迫的。
管清友：怎么讲？
王文：被迫的——比如这个公司太好了，长期不涨，买了越买越多。比如像煤炭，我自己的钱就可能100%都是煤炭了，我觉得全市场找不出比它更好的。有时候一段时间，你不断比较、不断比较，比着比着就比出来了。好还是不好是比较出来的。
对“买入后就一直拿着不动”，我是不赞成的——拿着不动的人是屁股决定脑袋，你很容易不去比较，你怎么知道你那好？你不去跟别人比一比。但比较是反人性的，比较就会痛苦——万一发现人家比我的好，我会痛苦。但就是要这样。
我一直说，重仓是比较的结果，不是我要重仓。最好仓位很均衡，也能赚大钱。问题是，仓位本来是均衡的，可你一比较，发现别的都不如它，就会不断往这里集中，集中着集中着就重仓了。
但我特别赞同组合。没必要孤注一掷，因为孤注一掷有两个问题：第一个，你会失去学习的机会。一个人持有一个股票太重了，往往本质上排斥新的东西。如果你同时持有四五个行业，你就会不断比较，你就不封闭，你就会有一个开放的心胸。这是非常重要的。人最怕的不是犯错误，而是犯一个回不了头的错误。我认识很多在股票市场上失败的人，原因就是太重仓一个行业以后，完全听不进不同意见，完全看不到别的，最后错了，结果就很危险。所以要组合。
第二个，行业研究是最重要的。行业一定是起起落落、有周期的，你通过行业的组合，可以熨平行业的周期。我说茅台，2008年到2016年八年没涨——2016年你可以230块的价格买到它，不算分红；而2021年它已经2300块了。你看这一轮，2021年到今天（2026年）又跌了一半，八年能不能回去不好说。
如果你太较劲、把自己封闭起来，那漫长的下跌就是纯粹的煎熬。我认为人生快乐最重要，如果很痛苦地赚钱，不如——
管清友：买点股票把自己搞得很痛苦，确实没必要。但大部分普通投资者的状态恰恰是这种状态。
王文：是，我们要在希望中等待，而不是在痛苦中煎熬。
管清友：我自己体会也挺深。仓位管理、相对均衡一点的配置，至少可能能帮你过滤掉很多错误。过于重仓一个票，它的波动会影响心态，另外你总会选择性相信——你只喜欢听你想听的那些，对你买的标的有好处的好信息。
王文：对对对，这就是很大的问题，因为你失去了客观性。
十三、爆雷与原则：四条铁律不会爆雷
管清友：还有一个很重要的。实事求是讲，A股市场这些年各种爆雷的情况有所减少，总体朝着健康方向走，但A股爆雷的概率确实比成熟市场大得多。
王文：我做投资这么多年，其实没亏过大钱。可能我跟别人最大的区别是我没亏过大钱。你买到爆雷的股票，还是你选股的原则出了问题。如果按照我刚才的选股标准——低估值、高现金流、高分红、可以持续——你怎么会爆雷呢？你只要不遵循其中任何一条，都可能爆雷。你把四条全弄齐了，它就不会爆雷。
管清友：发心和起点非常重要，这是基本原则。
王文：六祖坛经讲：心平何劳持戒，行直何用修禅。意思是，如果你坚持一个正确的标准，实际上不会出问题。你肯定没有坚持这个标准——现金流没有，突然大幅亏损，或者不分红，反正肯定是哪一条出问题了。你坚持标准，它就不会爆雷。
管清友：说起来容易，做起来挺难。大部分普通投资者在这个过程当中，可能就忘了或忽略了某些重要因素。
王文：人为什么会这样？你给小孩讲，这个股票市场就像一个大森林，我们小时候讲小红帽——你说去外婆家得这么走，但小孩经不起诱惑，他一定被这里一朵花、那里什么东西吸引。人其实就是个小孩。你进来的时候说我要价值投资，走着走着发现各种诱惑，你就走歪了。
十四、重大外生冲击与杠杆
管清友：这也是很多人探讨的——生物学上人类大脑的出厂设置，几十万年前设定的，面对今天这样一个复杂的社会，这个设置和市场的环境是冲突的。投资最后是反人性的，需要修行，也是大家在惨痛教训里总结出来的。而且你会发现，一批一批的投资者，绝大部分人很难做到知行合一。
王文：很难。你看巴菲特很明显。美国市场那么大，巴菲特把规模做到了几千亿美元，用别的方法做不到。像索罗斯他们就是100亿规模，包括原来那些很牛的人，基本都止步在某个规模。你看木头姐。只有价值投资这个方法能够让你的财富夜夜安枕、不断增长。你只要考虑活得长就行了——活得长，坚持原则，就这两条。真正的价值投资只跟时间有关系，只跟你活多长时间有关系。别的方法，实际上都有某个地方让你中招。
管清友：我们探讨一个相对具体的问题：如何应对重大外生冲击？比如去年的关税战、今年的伊朗危机，我们总体觉得这只是短期冲击，反而给大家提供了一些买错杀优质股票的机会。但也有些，比如2015年我们经历过，那时候我在券商，到现在都历历在目，非常惨烈。还有2018年贸易战，上证指数从3500干到2500。
遇到这些重大外部冲击或者剧烈下跌，你们会采取什么策略？
王文：我也问过我的很多朋友，包括我自己的经验。首先，你买的股票要对，还是要坚持我刚才讲的原则：低估值、高现金流。在这个基础上大跌了怎么办？没钱了就睡觉，有钱了就加仓。你大概率不要看账户就行了。我跟好多人说，我就是不看。
钱少的时候，不看账户还是难受吧？假如你是个正常人——巴菲特觉得股票跌了高兴，因为巴菲特是个保险公司，有无限源源不断的子弹。我没有啊，我就是个人，我钱都在里头了，怎么办？那就不看，不要让它破坏我的心情。反正最后的结果是一定的，过程无所谓，忽略掉它。
前提是你要对。如果你买得不对，再上点杠杆，搞不好就被清零了。所以也不能简单跟别人说“你要熬”。要择善固执——你先看这个善，择不善改之。要是有问题，你还是要小心。
管清友：错了要承认，要极致的诚实。
王文：不能当鸵鸟，那是没用的。
管清友：所以很多人开玩笑说CEO的策略就是等。
王文：这个也很难做到。来了你未必敢买，人性是这样——股灾来的时候，你自动会选择不看。我们在这方面有绝对的说服力：当股票跌的时候，连一个认购的都没有。
管清友：我们大部分股民、基民都是顺周期的典型实践者。
王文：对，大家都当你是神，不当你是人。
管清友：中美两国市场差异也挺大的。美国市场相对成熟，很多基金经理在股市特别好的时候反而不让你买了，股市低迷的时候大家反而卖基金。但我们现在基本上整个系统都是顺周期的——股市一涨，基金越好发；基金越好发，股市越涨，形成所谓的共振效应。这对于秉持价值投资的机构，其实挺难受的。
王文：现在我的看法是，股票涨多了以后，就不提倡买了。但有时候你不让他买，他就会买到更极端的地方去，你也帮不了他。真正做得好的是这样的：我可能买高了，但我不会买错，随后又创新高了，钱还是会回来的。
但往往因为它高起来会更高很久——你看巴菲特，他说好几年了，美股也没跌，还是涨的。苹果他卖了以后又涨了一倍。有时候你说你等，它也不一定跌回来，然后这个人等不住买别的又亏了。所以我觉得其实还蛮难的。
如果你保证你买的是又好又便宜，那大概率它虽然也跌，最后能创新高，市值又回来了。我的个人人生经验，因为我有很多年管理亲朋好友钱的经验：一个职业的投资人，即使犯错误也比别人犯得好。
管清友：这里头还是有一个概率问题。你只要买对了，跌下去它涨上来的概率会更大；买错了的跌下去，它上不来的概率更大。投资从维度来讲，你要在正确和错误的概率之间，争取选择正确的概率更大的选择。
王文：是的。
管清友：刚才我们讲到了重仓集中的问题，还有加杠杆。巴菲特、芒格也好，国内一些机构也好，都在告诫不要加杠杆。芒格先生70年代那一次接近破产的状态，其中一个很重要的原因就是加了杠杆。当然您当年的成名之作——伊泰B，就是重仓加杠杆比较成功的案例。
现在您管别人的钱、成立私募，怎么看加杠杆这件事？因为今年7月份，有人因为融资就爆掉了。
王文：我经常讲，加杠杆属于“博士后课程”。我一般不在公开场合讲，一般都跟别人说不要加杠杆。但其实我以前有杠杆，现在的杠杆越来越低，主要是年龄的原因。
我认为，你看国外的对冲基金，它是一样的——不加杠杆的叫共同基金，加杠杆的叫对冲基金。加杠杆有很多原则、方法、体系和理论，不是那么简单的一件事。我们经常简单化地在一个股票上继续加杠杆。其实加杠杆有很强的交易体系。
管清友：一套交易体系。
王文：比如我会在两个完全不相干的行业上分别加杠杆。
管清友：对冲。
王文：假如我买煤炭，我就加中国移动的杠杆，这样不会形成共振。如果一个有问题，我可以把另外一个剪掉，保证我仓位的安全。当年加杠杆，一个消费、一个金融股，避免共振。你不能在一只股票上加杠杆——一跌就是严重的共振。再一个，你要考虑你的承受能力。最好还是不要开启加杠杆。
我曾经在2008年跑到证券公司，把我的杠杆账户全部变成现金账户。我担心我会去抄底。我可能忍不住，所以我就把它变成现金，不让我犯这个错误。那一轮很惨烈，我没有杠杆，很愉快地度过了，还增加了腾讯、伊泰的股数。后来我认为风险过去了，才重新打开。
但如果你在下跌途中，跌了百分之七八十，任何一个加杠杆都可能让你后面的组合崩溃。所以我还是劝大部分人不要加杠杆。但有时候，有些很年轻的人，钱也少，有理想，早点加、早点犯错误趁早。
管清友：犯错误要趁早。
王文：对。年龄越大的人，杠杆比例要越低。巴菲特、芒格都讲，你不需要付两次学费。尤其是管别人的钱，没必要加杠杆。这也是我们的经验和教训。好多人期望你加杠杆，因为好的时候杠杆赚得快。但现在我劝别人不要加杠杆，这是这么多年经验教训的积累。
管清友：加杠杆这事，我们曾经遇到过。2015年那一轮因为加杠杆崩掉了，后半辈子很难翻身。您说过一句：杠杆用得好是火借风势，用不好就是火烧连营。年轻人我也不建议加杠杆，没那个金刚钻，不要揽那个瓷器活。如果杠杆加上去，甚至加得比较高，极有可能你这辈子翻不了身，很麻烦。
王文：赔钱皆由赚钱始。你这回对了，万一你下回错了，就全清零了。加杠杆有一步清零的问题。而且你人生愉快很重要，加了杠杆，你连休息日也过不好——美股暴跌了，因为你加了杠杆，最后你就从一个投资者变成了投机者，股价对你的投资产生了重要影响。所以最好别加杠杆。
十五、投机、金融消费与人性
管清友：投机也是市场上很重要的生态。刚才您也讲了，投资、投机、赌博本身是市场提供给大家的。从逻辑上来讲，“金融新消费”这个想法我非常认同。在您的投资实践中，您经历过的那些很成功的投机者，大概是什么特质？
王文：有天赋。少数人有极高的天赋。比如那些游资，人家就是赚钱，又多又快。天赋是少数人的，你要承认这一点。我们大部分人，要先衡量一下自己是不是有这个天赋。
前段有个特别著名的做期货的，他后来不做了，这个人很有名气，我觉得他非常聪明，他觉得他儿子也学不来——有很多机会是历史性的、不可复制的。
投机是这样的：第一，不能太多；第二，你要善始善终。你知道你在投机，就要以投机的原则处理你的事。你千万别开始投机，套住了却觉得自己是投资，往往这才是犯大错。你知道这是投机，输了赢了就结束了。
管清友：愿赌服输。
王文：投机是对某一事件形成方向性选择。比如加息会让银行股涨，那么你判断加息，出了加息，无论涨跌，你就卖了。你千万不要把投机的理由跟投资的理由混了。
管清友：完了之后就骗自己说我是价值投资。
王文：对对对，越套越深变成价值投资了。
管清友：你定位是什么就是什么，把这个事定位好，不要投资投机混杂在一起。
王文：没错。
管清友：但大部分人其实是混杂在一起的。
王文：那就别把太多的钱投在股票市场里。你买一部分宽基ETF。股票市场会给你带来很多情感上的极致体验——可能你一辈子在一个行业里经历的情感起起落落，你在股票上一个月就经历完了。它其实给你提供荷尔蒙，让你的人生变得有意思。考虑到这些问题，永远可以留一部分钱干这事，就是为了开心快乐，就当是把该经历的都经历一遍。
管清友：金融消费。
王文：知识付费。保持愉快的心态。如果你发现这件事让你困扰、让你抑郁、让你痛苦，你就减少它的量，把一部分钱放在固收里或者指数里，你去收息。一定要把你投机的资产份额控制在自己能够承受的范围之内。
管清友：但大部分人都是倒着算的，弄一小点买稳健分红的，其他的都在投机市场。因为每个人都会觉得自己可以战胜这个市场。
王文：定位不准。你就是个弱者，就是个普通人。你考试都考不赢你的同学，干啥都不行，凭什么在股票上就行了？我跟你讲，股票市场成功者全是智商极高的人，这个市场很容易看出谁是傻子。以我看来，股票市场大部分人就是傻子，大部分人的能力和智商不足以驾驭这个市场。千万不要自己赚了点钱，就觉得自己很行。人对自己的认知永远不准。每个人都觉得自己怀才不遇，怀才不遇了一辈子，非要在这个股票上“遇”一下，你这不是自己找事吗？
管清友：来错地方了。而且这个市场高智商、低智商一块玩，各种先进工具和最原始的手工操作一块玩。
王文：管老师你讲得太对了。你今天实际上是和巴菲特坐在同一张赌桌上。他是不是比你厉害太多了？这就是这个行业残酷的地方。很多人在这上面已经久经沙场。你觉得你行？你要在市场上赚钱，一定是先从觉得自己不行开始——我这个弱者怎么保护好自己。
我给朋友的建议就是：一定要小心。这个市场太可怕了，有知识的、有权力的、有信息的都在这市场，都在同一个台上。千万不可以高估自己。
后来我们发现，我们买的一些股票跟这些股神们买的股票也差不多。但很多时候你会发现，即便作业放在你面前，你抄作业也很难赚到钱。
管清友：抄作业也很难赚到钱。
王文：我的感受是没人抄。你看我买——
管清友：方法论都告诉大家了。
王文：当时我朋友很多，我请大家吃饭，跟大家讲，买的人也不多。我基本上见个人就讲，就没人信。今天我拿的这些股票，你认为有几个人跟我学了买了？没有。要有就不是这价了。巴菲特当年说买了苹果，有几个抄的？没几个抄的。
管清友：之后关键也拿不住啊。
王文：我反思我自己，我就没有抄人家的作业。如果我抄了苹果，我可能拿得住，我都没去抄。
管清友：那为什么呢？您觉得是——
王文：我觉得我这个股票比他的股票好嘛。
管清友：那是机会成本问题。
王文：对，就是今天我也不觉得我的股票比他的差。但我意思是说，很多人你应该去抄啊，直接抄就行了。他错也比你错得好。当然，也有可能你抄了之后，那只股票跌了很多。
管清友：那有可能，因为他有很多股票，作业出来之后可能还会跌。
王文：因为他对收益率的期待跟你不一样。他说我10年以后比银行存款强就行了；你的期待是明天翻倍。你跟他的预期不一样，你肯定拿不住。但更可怕的真的是没人抄。我的经验是真的——第一，我有很长的成功经验，尤其是在周期股上；第二，我们基金也有一定规模了，但没人来抄我们。每个人都觉得，王总你说得对，但我就是不买。人性就是这样——每个人来股票市场，就觉得“你看我行，我可以”。这是人性。所以人在这里很难摆正自己的位置。
十六、量化的合成谬误
管清友：我有时候想想也是好事，投资这事本来就不应该太热闹。
王文：罗素讲，参差多态乃是幸福的本源。股票市场由于不同人的观点，才会有无限的交易，才会呈现无限的可能性。其实赚钱不是人生最重要的，人生最重要的是快乐、开心，在过程里有成就感、有意思。人生最怕的是无聊，反无聊才是人生最终的意义。
管清友：所以比较好的状态，是把投资和生活结合起来，心态越来越平静。发心对，认知不断提高，保持学习状态。投资最后就是个结果——赚钱、财富增值，都只是结果，这是比较理想的状态。
王文：投资可以让你学习。
管清友：那必须的。
王文：很多人投资，最大的好处是你不会老年痴呆。你可能一辈子都在努力学习，而且这个过程非常有意思，每个人都变得有学识、有学问，每个人都变得生机勃勃、很努力。我觉得这个才重要。
管清友：但普通投资者的感受是什么？第一，哎，我也学习了——自从买了科技股，高中数理化又重新复习了一遍，确实很熟悉了，还是亏钱。还有一种，我也确实学习了，为了防止老年痴呆天天上A股，还是亏钱。当然这是段子。
确实，它能促使你学习、促使你思考，也是修炼自己的精神状态、心理状态。我自己的观感，优秀的投资人都有共性特质：学习状态、比较平和、情绪稳定，境界和状态在不断好转、不断改善，一直朝着好的方向走。
王文：没错。如果股票让你很痛苦，你就离开这个市场。
管清友：对，就不要搞了。从另外一个维度看，一开始我们讲中国A股市场的特点、全球市场的特点。如果能把这些问题认识得更清楚、更透彻，坚持自己的基本发心、基本逻辑框架——比如您提的高分红、现金流、可持续这些基本原则——反而你去看，好像也没有那么难。A股挺好的，经常提供很多机会，会有很多优秀的公司。
王文：您说得太对了。这反而是A股的机会——因为太多人投机了，以至于投资的标的总是被低估。巴菲特愁的是什么？是没有好的标的、没有低估的标的。投资的道路一点也不拥挤，竞争对手很少，所以你能获得超额收益。为什么在中国做投资可以获得超额收益？因为没人投资，你的竞争对手太少了。本来这个股票从8倍跌到5倍就是不应该的，它就能跌到5倍，然后你就可以有60%的超额收益。是这道理吗？
管清友：所以从职业投资人的角度，换个维度挺好。
王文：很好。A股给我们提供了非常多非常好的机会。
管清友：那我们再讨论两个问题。
王文：量化咱就别讨论了。
管清友：得罪人是吧？
王文：得罪人何必呢？咱们也说了，改变不了啥。
管清友：不是，您觉得量化怎么样？你们现在还是主观嘛。
王文：量化实际上，我觉得大部分量化都是无意识的做庄。今天的量化，这个问题非常严重。
管清友：这个业内分歧挺大的。
王文：因为很多人认为量化的问题是割韭菜。不是割韭菜。量化的问题就是无意识的做庄。以前的做庄要共谋，要商量怎么做庄；量化呢，它用算法，因为大家算的是一样的，所以无意识做庄。它会导致某些股票严重高估，高估以后就是一个组合的谬误。为什么量化同一时间一起跌那么多？因为你们持有的股票严重高估，这个高估是由于算法的共谋实现的。所以量化的问题是很严重的。
管清友：做量化的自己不承认，而且从单个机构来讲确实无可厚非。我就说它是典型的合成谬误。
王文：典型的合成谬误。因为他会算游资、散户往这里跑，那我也去，那你集体把这个估值抬高了。基金公司给你的净值不是现金——我到了周末给持有人提供一个净值，这个净值包含了一系列股票组合价值的加总。我这个组合一看，6倍PE；它那个一看，60倍PE。这个净值不是现金，因此有极强的欺骗性。如果其中一部分要套现的话，这个净值可能就只值30倍，它就崩掉了。这才是量化可怕的地方。
我有机会反映这个问题，但我觉得，现在量化这么大的规模，投鼠忌器、尾大不掉，不是很容易解决的问题，只能慢慢消化。但如果你认识不清楚，迟早给你带来大麻烦。
管清友：可以想象，未来科技股的波动，量化会继续发挥非常大的作用。
王文：它单个是没问题的，就合在一起有问题。
管清友：合成谬误。虽然量化也有专门割韭菜的，也有确实能算正常的量化。
王文：量化中性就是好的。量化中性、CTA策略，就是把估值对冲掉。我做一个空单，把我的风险对冲掉——为什么量化中性只有七八个点的收益？在2025年，指增就要40了。因为如果你不把它对冲掉，120倍PE、100倍PE的净值是假的，不是真钱，这是骗你的，是假钱。所以问题在这里。量化中性你随便发，发多少我都认，因为你把估值对冲掉了，你赚的就是你的钱。
但今天还有一个问题——绝不允许量化漂移。有些量化发的是300、500（指沪深300、中证500增强），它漂移到1000、2000（指中证1000、2000）。这不能允许。你买了这么多小股票，拿这个净值跟我们买蓝筹股的比收益，这是不可以的。你那微盘股从60倍涨到120倍，指数翻了一倍，你才赚40%，等于跑输指数。你拿指数赚的钱跟买沪深300的比，怎么比得了？所以这本身就是个错误，实际上他们利用了大家对这件事的不理解。
十七、总结：认知第一，修行第二
管清友：好，我最后再问一个问题。您做投资也30年了，如果现在让您总结，您自己觉得最重要的投资理念和投资方法大概是什么？
王文：投资分为两部分：第一部分是认知，第二部分是修行。
在认知方面，你要像一个求学的少年，永远保持谦虚、保持专注、保持努力。认知无极限，认知决定成败。你越接近于真相，越接近于成功。所以在这方面，绝不可以懒惰，绝不可以自以为是，绝不可以掉以轻心，绝不可以妄自尊大——“你看我多厉害”，没用。
这个世界日新月异。这个世界的核心是什么？人类的未来是由年轻人决定的，但是钱在这帮老家伙手里。所以如果你的认知跟不上你的财富，你的财富就会被撕碎。我们在认知上要像个少年，保持谦卑、保持好奇心、保持饥饿感。不要说“你看我这么有钱，赔点赚点无所谓”，不要这样，一定会输的。这是绝大多数人做不到的，因为它跟人性相悖。人性是当你上了年龄、有了钱以后，就会自大。你如何清零，重返少年状态？这是第一，认知是第一。
其实很多人谈价值投资喜欢谈修行，说“你看我拿得住、我坚持得住”，其实这是第二个层次。在认知清楚的基础上，才要做修行方面的。修行方面，你去看看书，看看中国古代的哲学——不需要看巴菲特的，中国古代的这些哲学，看看历史、看看文化，你慢慢慢慢就有了。它是一个自然而然的过程，是身心结合在一起的，而不是分离的过程。
所以你要做好投资，一辈子要保持谦虚、谦卑的状态，一辈子保持好学，一辈子向年轻人请教。我看您（管清友）团队里也有很多年轻人，向他们学习。无论成功和失败，这都是最重要的。你要做投资做得好，你就是一辈子要像个小学生。
管清友：其实所谓投资和财富的增值，就是这些认识和修行的结果。特别感谢王文先生，今天我们一块交流，我自己确实消除了很多困惑。非常荣幸有机会和您当面交流。
确实有很多东西是共通的，也确实有很多东西，就是我们要知道自己不知道，知道自己可能无法弄清楚，知道自己的认知边界、能力边界。所以投资这事，说到底，就是学会跟自己相处，跟另一个自己相处。
王文：没错。
管清友：也特别感谢王董事长做客“市场先生”，希望有机会再做更深入的交流。
王文：感谢管老师给我们提供这个机会，我能够在“市场先生”这个节目里跟大家分享投资的体验和感悟。希望大家在投资的道路上一定要保持开心和愉快的状态，不断取得成功。谢谢大家。
免责声明：本文仅用于个人学习和记录，不构成任何投资建议。投资有风险，需独立判断和决策。