橡胶牛市来了，赛轮轮胎的底会在哪里

原文首发于钱先生爱学习网站（https://www.qianxiansheng.cn）钱先生专栏

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赛轮毛利率低点24.53%，森麒麟跌到13%，同样做轮胎的差距快一倍。面粉涨价时，有的面包店能扛住，有的直接被压垮。这篇文章把赛轮的家底拆开，算一算橡胶真要走牛，它的利润底和市值底到底在哪。

一个奇怪的现象

前阵子翻轮胎公司的财报，发现一件挺有意思的事。

几家头部轮胎企业的毛利率，齐刷刷在2024年三季度摸到高点，然后一起往下走。这很正常，橡胶涨价嘛，大家成本都上去了。

但往下走的幅度，差别就大了去了。

差了快一倍。

你说这事儿邪门不邪门？同样是做轮胎的，同样用橡胶做原材料，凭啥赛轮就能扛住？

难道赛轮已经做出品牌溢价了？用户愿意多掏钱买它的轮胎？

这个问题我琢磨了好几天，一开始以为是产品结构的事，后来发现没那么简单。咱们一层层往下剥。

橡胶这玩意儿，现在是个什么位置

先说橡胶。

天然橡胶这东西，跟别的大宗商品不太一样。它的周期特别长，长到什么程度呢？一棵橡胶树种下去，要等6到7年才能开割，割了之后能采二三十年。

这意味着什么？意味着供给的调整特别慢。价格涨了，你不能明天就多种几棵树，得等六七年。价格跌了，你也不能把树砍了改种别的，砍了就啥都没了。

所以橡胶的周期，一轮就是十几年。

从2020年到现在，橡胶从底部爬起来，目前在1万6到1万8之间晃悠。这个位置说贵不贵，比历史中位数高一点点。

但关键是供给端。泰国、印尼、马来西亚这三大产国，过去几年因为价格低，种植意愿下降，新种面积减少。再加上极端天气、病害这些因素，供给其实是在收紧。

需求端呢？全球汽车保有量还在涨，新能源汽车对轮胎的消耗反而更大——车重、扭矩大，轮胎磨损更快。

所以橡胶未来两三年走牛的概率不小。但能不能涨到2011年那种4万的水平，我觉得够呛。2万5到3万，可能是比较现实的顶部区间。

面粉涨价了，面包店怎么办

回到轮胎企业。

橡胶占轮胎成本的40%到50%，是最大的一块原材料。橡胶涨价，就相当于面包店的面粉涨价了。

面包店能不能活下去，就看一件事：能不能把面粉涨价的成本，转嫁到面包价格上。

米其林、普利司通这种高端品牌，转嫁能力就强。人家卖的是品牌，是安全，是性能。面粉涨了一毛钱，面包涨五毛，顾客该买还是买。

国产轮胎呢？过去基本是打价格战的，你涨一毛我涨五分，谁先涨价谁先死。

但这几年情况变了。

赛轮的液体黄金胎，滚阻力能做到欧盟A级，耐磨还提升了30%。这玩意儿不是吹的，是有实测数据的。好东西，自然能卖上价。

还有非公路胎，就是矿山、港口用的那种大轮胎。这个赛道技术壁垒高，竞争没那么激烈，毛利率能做到30%以上。赛轮这几年在这个领域发力很快。

所以赛轮的成本转嫁能力，确实比同行强。但强到什么程度？能不能跟米其林比？

咱们看历史数据。2021年那轮橡胶上涨，从1万涨到1万6，涨了60%。赛轮的毛利率从2020年的27.4%跌到2021年的18.87%，跌了8.5个百分点。同期米其林从31.5%跌到28%，只跌了3.5个百分点。

差距还是有的。赛轮能转嫁一部分，但还做不到米其林那种"我涨我的，你爱买不买"的程度。

但跟同行比，赛轮又强不少。2021年森麒麟毛利率跌了10个点，比赛轮还多。

所以赛轮现在的位置，大概是：比上不足，比下有余。正在从"平价面包店"往"精品面包店"走，但还没走到头。

把赛轮的家底拆开看看

光看整体毛利率不够，咱们把赛轮的生产基地一个个拆开。这是我觉得最有意思的部分，不拆不知道，一拆吓一跳。

先看分地区的收入和毛利率：

境外毛利率比境内高5个百分点，而且境外占了近八成收入。这就是赛轮毛利率比同行高的第一个原因——海外占比高。

再拆细一点，看各个生产基地的盈利：

看出来了吧？**越南和柬埔寨两个海外基地，用42.6%的收入，贡献了67.1%的利润。**国内基地占了一半多的收入，只贡献了三分之一的利润，净利率才5.5%。

越南基地净利率17%，这是什么概念？比很多白酒企业都高了。

为啥海外这么赚钱？两个原因。一是关税，美国对中国轮胎加征双反关税，但对越南、柬埔寨的轮胎关税低很多。二是劳动力成本，东南亚工人工资比国内低不少。

但这里有个隐忧。柬埔寨基地的净利率，从2024年的22.4%暴跌到2025年的12.3%，几乎腰斩。

我一开始以为是橡胶涨价的事，后来查了一下，发现不是。主要是柬埔寨这两年扎堆了好几家中国轮胎厂，竞争一下子激烈起来。再加上新产能爬坡，固定成本摊薄不够。

这个信号值得盯紧。柬埔寨要是净利率继续往下掉，赛轮的利润盘就少了一块。

压力测试：橡胶真走牛了，利润会掉到哪

好了，前面都是铺垫。现在来真的。

假设橡胶牛市在2027到2028年到来，价格涨到2万5到3万一吨。赛轮的利润会掉到什么水平？

我分了三种情景。收入假设是460亿（比2025年增长25%，因为新基地产能释放），费用率因为规模效应略降到12.5%。

悲观情景是什么概念？毛利率回到2021年的水平。但因为收入规模翻了一倍多，绝对利润还有26亿，是2021年（13.4亿）的两倍。这就是规模效应的安全垫。

我还用分基地法重新算了一遍，每个基地单独假设净利率降幅，最后汇总：

两种方法对比一下：

悲观和中性情景下，两种方法结果几乎一致，误差不到2%。说明这个数是靠谱的。

分基地法还揭示了一个事：悲观情景下，国内基地净利率只有1.5%，几乎不赚钱。利润全靠越南和柬埔寨撑着，越南一家就贡献15.6亿，占了六成。

所以**赛轮的抗周期能力，说白了就是越南基地的抗周期能力。**越南要是出问题——比如美国对越南也加征关税——那底就不是这个底了。

市值底在哪

利润算完了，再算市值。

当前赛轮市值473亿，PE是13.36倍，PB是2.11倍，股价14.39元。

周期股有个特点，利润低点的时候PE反而高，因为分母小了，市场又预期利润会恢复。利润高点的时候PE反而低。

赛轮历史上，2021年利润低点的时候PE到过16到37倍（被动抬高），2024年利润高点的时候PE只有9到12倍。

那橡胶牛市高峰、利润承压的时候，市场会给多少倍？我觉得10到13倍是合理区间，再低就是系统性恐慌了。

我再用PB交叉验证一下。当前净资产约205亿，2027到2028年预计累积到240到260亿（每年留存20到25亿）。

PB底部区间288到390亿，跟PE悲观情景的264到343亿基本吻合。交叉验证有效。

所以结论是：赛轮的市值底大概在280到360亿，对应股价8.5到11块钱，较当前位置有24%到32%的下行空间。

极端情况下（系统性风险+橡胶暴涨+越南出问题），可能摸到250亿，股价7块5。但这个概率不大。

跟2021年有啥不一样

有人可能会说，2021年橡胶涨价的时候赛轮市值最低到过214亿，股价6块5，这次会不会也那样？

我觉得不会。原因有三。

第一，收入规模不一样。2021年营收179亿，现在368亿，翻了一倍多。同样的毛利率，利润绝对值差很多。

第二，产品结构不一样。2021年液体黄金胎还没量产，非公路胎占比也低。现在这两块高毛利业务起来了，定价权强了不少。

第三，产能布局不一样。2021年海外只有越南一个基地，现在越南、柬埔寨、印尼、墨西哥、埃及，五个国家八个基地。东边不亮西边亮，抗风险能力强多了。

所以"这次不一样"在赛轮身上，是有基本面支撑的，不是喊口号。

最后说两句

算到这儿，我自己心里也有杆秤了。

当前473亿的市值，13倍PE，已经price in了一部分橡胶涨价的预期。如果橡胶温和上涨，到2万左右，赛轮利润基本不受影响，当前估值是合理的。

如果橡胶真冲到2万5以上，那还有20%到30%的下行空间。

安全边际在哪？我觉得350亿以下，也就是股价10块5以下，开始有吸引力。300亿以下，就是送钱了。

当然，这一切的前提是越南基地不出事。越南是赛轮的基本盘，基本盘稳了，底就稳了。

投资这事儿，说白了就是在别人恐慌的时候算清楚底在哪。底算清楚了，跌下来你才敢接。底算不清楚，再便宜你也觉得还能更便宜。

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